Dólar y Bolsa, una caída paralela
En el plazo de pocos días, las autoridades monetarias de la eurozona y EE UU han decidido mantener sus tipos de intervención en el 3,25% y 1,75% actuales. El momento era delicado: hace tan sólo unas pocas semanas se consideraba bastante probable un repunte de tipos en ambas áreas; pero, súbitamente, tanto la divisa estadounidense como su mercado de valores han entrado en una tendencia bajista sorprendente por su intensidad y rapidez que ha generado un entorno de tipos de interés de bastante ambigüedad.
La depreciación del dólar podría contribuir a aminorar el fuerte déficit por cuenta corriente estadounidense, pero el desequilibrio es de tal magnitud que, cuando el dólar comienza un descenso como el actual, es natural que surjan temores acerca de una caída mucho más importante. Sostener el dólar podría motivar una elevación de tipos en Estados Unidos, pero la caída de la Bolsa y las dudas sobre la recuperación económica desaconsejan tal medida.
Desde la óptica europea, el descenso del dólar mejora nuestras perspectivas de inflación, sistemáticamente por encima del umbral objetivo del 2%. Sin embargo, deteriora las posibilidades de recuperación que tanto para Europa como para Japón podrían derivarse de la demanda inducida desde Estados Unidos por un dólar fuerte. En nuestro particular dilema, no es el momento para desear un dólar débil, pues el problema europeo sigue siendo el crecimiento más que los actuales niveles de inflación.
Por eso, uno de los grandes focos de riesgo estriba en la evolución que a corto plazo puedan seguir estas dos ramas de la horquilla: la depreciación del dólar y la caída de la renta variable estadounidense, lo que dependerá crucialmente de las motivaciones que existen detrás de ambos procesos, así como del grado en que estén interrelacionados.
La interconexión existe: si la pérdida de riqueza patrimonial de los ahorradores frena el consumo, que hasta ahora aún mantenía un tono razonable, la incipiente recuperación de la economía estadounidense podría terminar. Ello podría debilitar adicionalmente al dólar, entrando así en un proceso de difícil salida.
En cuanto al dólar, no estamos asistiendo a una situación en que el euro, por razones intrínsecas a las economías de la zona, se esté fortaleciendo; en realidad, el dólar se está depreciando respecto a la mayoría de las divisas importantes, en algunos casos aún más que respecto al euro. Ello significa que se están sustituyendo posiciones denominadas en dólares, ya sea en inversiones directas o financieras, por posiciones denominadas en otras divisas. Seguramente, inversores no estadounidenses están deshaciendo posiciones en renta variable en dólares. Ello sería coherente con ambos fenómenos a la vez, pero es dudoso que los explique en su totalidad: con toda probabilidad, no son sólo inversores extranjeros quienes están saliendo del mercado de valores estadounidense.
La corriente de ventas de inversores internos y externos responde a la desconfianza que ofrece el sistema financiero privado estadounidense. Las irregularidades contables de empresas como Enron y Worldcom, así como el desprestigio y posterior desaparición técnica de un auditor de la tradición de Andersen han sembrado un enorme estupor en los inversores, quienes ahora se enfrentan a una gran incertidumbre a la hora de examinar resultados y anuncios empresariales. El consiguiente aumento en la prima de riesgo implica un mayor descuento de los dividendos futuros, lo que conduce a una caída importante en el precio teórico de las acciones, que bien puede estar detrás de las fuertes pérdidas de las últimas semanas.
Pero los inversores extranjeros mantienen posiciones no sólo en renta variable; de hecho, una parte apreciable de las posiciones en renta fija ha estado tradicionalmente en manos de inversores externos. Por eso, precisamente, es problemático que la situación presupuestaria estadounidense haya invertido su signo y requiera captar capitales del exterior, dada la ausencia de ahorro interno, ahora que el dólar parece haber perdido atractivo.
En consecuencia, es importante atender a la evolución de los mercados en las próximas semanas, en las que vamos a conocer si la desconfianza en el dólar es general o se centra básicamente en las posiciones en renta variable a consecuencia de las irregularidades contables recientes. En este último caso, y siempre que el afloramiento de prácticas contables irregulares tenga final, el actual descenso del dólar sería un proceso moderado que incluso podría revertir en un plazo no muy largo.