La creación de valor para los accionistas
Incremento de capitalización, aumento de valor y creación de valor para los accionistas son conceptos bien distintos que con frecuencia se confunden. Tomando el ejemplo de Telefónica, Pablo Fernández explica estas nociones iniciando así una serie de artículos en los que analizará conceptos útiles que todo inversor debe tener presentes
En este artículo se define y analiza la creación de valor para los accionistas. Para entender mejor este concepto, utilizaremos el ejemplo de Telefónica.
En las líneas que siguen veremos que entre diciembre de 1991 y diciembre de 2001 el aumento de la capitalización de Telefónica fue 63.366 millones de euros, el aumento del valor para los accionistas fue de 42.348 millones de euros, y la creación de valor para los accionistas, de 14.143 millones de euros.
Para llegar a la creación de valor para los accionistas es preciso definir antes el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor para los accionistas, la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones. Es importante no confundir la creación de valor para los accionistas con ninguno de los conceptos mencionados. A continuación se explican todos estos conceptos.
El 31 de diciembre de 1991, Telefónica tenía en circulación 926,95 millones de acciones y el precio de cada acción en la Bolsa fue de 7,39 euros. El 28 de diciembre de 2001 Telefónica tenía en circulación 4.671,92 millones de acciones y el precio de cada acción en la Bolsa fue de 15,03 euros. Por consiguiente, la capitalización (el valor de todas las acciones de la empresa) de Telefónica aumentó desde 6.852 millones de euros en diciembre de 1991 hasta 70.218,9 millones de euros en diciembre de 2001 (4.671,92 millones de acciones x 15,03 euros/acción).
La capitalización de una empresa que cotiza en Bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la cotización de cada acción multiplicada por el número de acciones. El aumento de la capitalización en un año es la capitalización al final de dicho año menos la capitalización al final del año anterior. La tabla adjunta muestra la evolución de la capitalización de Telefónica y el aumento de capitalización (en millones de euros) en cada año.
Se denomina aumento del valor para los accionistas a la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían el año anterior. El aumento de la capitalización de las acciones no es el aumento del valor para los accionistas.
Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, y cuando se produce una conversión de obligaciones convertibles.
Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los accionistas cuando la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando la empresa compra acciones en el mercado.
El aumento del valor para los accionistas de una empresa que cotiza en Bolsa se calcula del siguiente modo:
La siguiente tabla muestra el cálculo del aumento del valor para los accionistas en el periodo diciembre 1991-diciembre 2001. El aumento del valor para los accionistas ha sido superior al aumento de la capitalización todos los años excepto en 1998 (año en el que Telefónica realizó una importante ampliación de capital), en 2001 y en 2000, año en el que Telefónica emitió 1.017,6 millones de acciones para comprar acciones de otras empresas, principalmente Endemol, Telefónica del Perú, Telefónica Argentina, CEI Citicorp, Tele Sudeste Celular y Telesp (las dos últimas en Brasil).
Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creación de valor para los mismos. Para que se produzca creación de valor en un periodo es preciso que la rentabilidad para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones.
La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización al inicio del año.
La siguiente tabla muestra la rentabilidad para los accionistas de Telefónica y la rentabilidad para los accionistas de las empresas del Ibex 35. La rentabilidad media anual de Telefónica en todo el periodo fue de un 24%, superior a la del Ibex 35, que fue del 16%.
La rentabilidad exigida a las acciones (también llamada coste de las acciones) es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. La rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de interés de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa.
Un ejemplo: en diciembre de 1998, los bonos del Estado a 10 años proporcionaban una rentabilidad del 4%. Un accionista exigiría entonces a su inversión una rentabilidad superior al 4% que podía obtener sin riesgo. ¿Cuánto más? Esto depende del riesgo de la empresa. Lógicamente exigiría más rentabilidad a una inversión en acciones de una empresa con mucho riesgo que a una inversión en acciones de otra empresa de menor riesgo.
La rentabilidad exigida es la suma del tipo de interés de los bonos del Estado a largo plazo más una cantidad que se suele denominar prima de riesgo de la empresa y que depende del riesgo operativo y financiero de la misma.
A la rentabilidad exigida a las acciones, también denominada coste de las acciones o de los recursos propios, se le suele designar como Ke. Como referencia, en la actualidad los analistas de Bolsa utilizan en su mayoría una prima de riesgo del mercado comprendida entre el 3,5% y el 4,5%.
El siguiente gráfico muestra la evolución de los tipos de interés de los bonos del Estado a 10 años (datos de diciembre) y de la rentabilidad exigida a las acciones de Telefónica.
Creación de valor
Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para los accionistas supera el coste de las acciones (la rentabilidad exigida a las mismas).
La cuantificación de la creación de valor para los accionistas se realiza del siguiente modo:
Creación de valor para los accionistas =
Capitalización X [Rentabilidad accionistas - Rentabilidad exigida a las acciones]
Como la rentabilidad para los accionistas es igual al aumento de valor dividido por la capitalización, la creación de valor también puede calcularse del siguiente modo:
Creación de valor para los accionistas =
Aumento del valor para los accionistas - [Capitalización X Rentabilidad exigida a las acciones]
Por consiguiente, la creación de valor es el aumento del valor para los accionistas por encima de las expectativas, que se reflejan en la rentabilidad exigida por los accionistas.
La siguiente tabla muestra la creación de valor para los accionistas de Telefónica (en millones de euros). Telefónica no ha creado valor para sus accionistas los años 1992, 1994, 1995, 2000 y 2001.