¿Se han vuelto menos eficaces las decisiones de los bancos centrales sobre los tipos?
Los efectos de la política monetaria son cada vez más desiguales entre hogares, pymes y grandes corporaciones
La Reserva Federal y el Banco Central Europeo —este último, con la sacudida de la prematura salida de Lagarde de la presidencia, anunciada ayer— han decidido mantener sus tipos de interés oficiales esta semana en sus respectivas reuniones. Son decisiones aparentemente similares, adoptadas en economías con problemas diferentes, que plantean una cuestión bastante más interesante que la habitual discusión sobre cuándo llegará el siguiente movimiento monetario. ¿Hasta qué punto saben realmente los bancos centrales cuánto están restringiendo la actividad económica? Durante décadas, la política monetaria ha descansado sobre una relación relativamente previsible entre tipos de interés, demanda, empleo e inflación. Esa relación nunca fue mecánica, pero proporcionaba una brújula razonablemente útil. Hoy algunas de sus coordenadas están cambiando. Y quizás el mayor riesgo no sea equivocarse en un cuarto de punto, sino interpretar incorrectamente la posición de cada economía y la verdadera intensidad de las decisiones adoptadas.
La primera dificultad reside en el tipo de interés neutral, aquel que permite crecer cerca del potencial sin generar presiones inflacionistas adicionales. Es una variable que no puede observarse directamente y cuya estimación resulta especialmente incierta en momentos de transformación económica. En Estados Unidos, las enormes necesidades de inversión tecnológica, energética y de infraestructuras, junto con la expansión de la financiación pública, pueden estar elevando el tipo real de equilibrio. Si esto sucede, unos tipos oficiales próximos al 4% podrían resultar menos restrictivos de lo que sugieren las referencias históricas. La economía estadounidense continúa mostrando una notable fortaleza, con una inversión empresarial resistente y una inflación que alcanzó el 3,7% en septiembre. La Fed ha reconocido precisamente, con alguna discrepancia interna, esa fortaleza en su última decisión. Ese desacuerdo refleja algo más profundo que una diferencia sobre el calendario. Son distintas interpretaciones sobre cuánto endurecimiento necesita realmente la economía.
La segunda dificultad es que la política monetaria está funcionando a velocidades diferentes dentro de una misma economía. En Estados Unidos, los hogares que necesitan contratar una hipoteca, las pequeñas empresas dependientes del crédito bancario y las compañías con elevados vencimientos de deuda soportan costes financieros considerables. Mientras tanto, numerosas grandes corporaciones disponen de abundante liquidez, elevados beneficios y capacidad para financiar internamente sus inversiones. Para estas últimas, una subida de tipos puede modificar la rentabilidad exigida a sus proyectos, pero no necesariamente paralizar decisiones estratégicas. La inteligencia artificial ilustra esta asimetría. Sus enormes inversiones sostienen la demanda actual y pueden elevar la productividad futura, aunque también presionan determinados costes energéticos y de infraestructura. El resultado es una economía en la que los tipos elevados pueden estar redistribuyendo la actividad entre sectores más que reduciendo uniformemente el gasto. El banco central observa un crecimiento agregado sólido, pero detrás aparecen sensibilidades financieras distintas.
En Europa, la dependencia de la financiación bancaria continúa siendo mucho mayor que en Estados Unidos, aunque también existen importantes diferencias entre grandes empresas y pymes. Además, una misma decisión del BCE se transmite a economías con estructuras productivas, situaciones fiscales y mercados inmobiliarios diferentes. El endurecimiento monetario puede afectar intensamente a las empresas más endeudadas o a los hogares con préstamos a tipo variable, mientras que otros agentes apenas perciben sus consecuencias inmediatas. La heterogeneidad se amplifica cuando los mercados de deuda soberana incorporan primas de riesgo distintas. Las tensiones recientes en Francia constituyen un buen ejemplo. El aumento de las rentabilidades de los bonos puede encarecer la financiación privada sin que el BCE modifique sus tipos oficiales, con lo que los mercados están realizando una parte del endurecimiento monetario por su cuenta.
Esta circunstancia introduce una paradoja importante. Dos bancos centrales pueden mantener los tipos sin cambios y, sin embargo, las condiciones monetarias efectivas continuar endureciéndose. La rentabilidad de los bonos a largo plazo, las primas de riesgo, los diferenciales bancarios y las expectativas de inflación influyen tanto como el tipo oficial sobre las decisiones de inversión y consumo. El BCE debe valorar además que una subida adicional podría acentuar diferencias financieras entre países. La Fed, en cambio, necesita determinar si la resistencia de la actividad estadounidense responde a una política todavía insuficientemente restrictiva o a transformaciones estructurales que están modificando la sensibilidad de la economía al coste del dinero.
Está cambiando, asimismo, la interpretación de la inflación. Las perturbaciones energéticas y comerciales afectan inicialmente a determinados precios, pero pueden extenderse a salarios, servicios y expectativas. Los bancos centrales deben distinguir entre un encarecimiento relativo que conviene absorber y una inflación persistente que exige contener la demanda. Es una distinción especialmente delicada cuando el crecimiento económico presenta grandes diferencias sectoriales. Una respuesta excesiva puede castigar a los agentes más sensibles al crédito sin corregir suficientemente las presiones originales. Una respuesta insuficiente puede permitir que esas perturbaciones terminen consolidándose. Por eso, prefieren esperar hasta obtener más información.
El BCE y la Fed necesitan revisar continuamente cómo se transmite la política monetaria en economías más heterogéneas, financieramente complejas y sometidas a transformaciones tecnológicas y geopolíticas aceleradas. Los tipos de interés siguen siendo un instrumento poderoso, pero su eficacia depende de conocer sobre quién actúan, con qué intensidad y en qué plazo. Quizás la principal enseñanza de estas reuniones sea que la política monetaria necesita algo más que acertar con el nivel de los tipos. Se trata de interpretar correctamente una economía cuya sensibilidad al precio del dinero está cambiando. Un banco central puede tomar una decisión aparentemente prudente y, sin embargo, equivocarse si el diagnóstico sobre el que descansa ha dejado de ser válido.