¿Final de la supremacía de EE UU o simplemente menos viento a favor?
Ante un cambio estructural, no basta con mirar por el retrovisor: la rentabilidad pasada no garantiza su continuidad
Durante los últimos 15 años, la economía y los mercados financieros de Estados Unidos han superado, con creces, las expectativas tanto en términos absolutos como relativos. Desde la Gran Crisis, hemos sido testigos de una recuperación sostenida, una innovación tecnológica sin precedentes y una resiliencia macroeconómica envidiable. Si a esto sumamos una política monetaria expansiva que ha sabido adaptarse a los ciclos y una cultura empresarial orientada a la eficiencia y al retorno del capital, es comprensible que la Bolsa estadounidense haya disfrutado de una prima creciente frente al resto del mundo.
Conviene recordar que hace algo más de una década, se escuchaban voces que defendían que los mercados emergentes debían cotizar con una prima respecto a los desarrollados –incluido EE UU– por su mayor crecimiento estructural y su aparente solidez fiscal. Hoy, el péndulo ha oscilado en sentido opuesto: la Bolsa americana cotiza con una prima de valoración superior al 40% respecto al resto del mundo. ¿Es esto justificable? Tal vez lo ha sido hasta ahora, pero empieza a ser imprescindible preguntarse si los factores que nos han llevado hasta aquí seguirán presentes en el futuro.
Buena parte de esta rentabilidad extra puede explicarse por las denominadas siete magníficas, un grupo de empresas tecnológicas que han aportado alrededor del 40% del exceso de retorno del mercado estadounidense en los últimos años. Su capacidad para generar beneficios, mantener márgenes altos y reinvertir eficientemente el capital ha sido indiscutible. Pero el futuro plantea varias preguntas relevantes: (i) ¿Podrán estas compañías mantener sus retornos sobre el capital invertido (ROIC) en niveles tan elevados como hasta ahora? (ii) ¿Seguirán recibiendo el apoyo masivo de flujos por parte de inversores minoristas si se deteriora el mercado laboral y se enfría el consumo? (iii) ¿Sigue vigente la tesis de crecimiento estructural que las sustenta o, por su tamaño e influencia sistémica, empezarán a comportarse como el conjunto de la economía global? (iv) ¿Pueden todas seguir siendo ganadoras cuando ya están comenzando a competir entre sí en campos como la inteligencia artificial, la nube o la publicidad? (v) ¿Qué papel jugará China como competidor tecnológico y económico en este nuevo escenario?
No tenemos una visión pesimista ni creemos que haya un dato concreto que justifique un giro drástico, pero sí parece claro que, en el mejor de los casos, el viento cola está amainando.
En el lado opuesto del Atlántico, Europa ha atravesado un periodo de dificultades acumuladas, que justifica su mal comportamiento de los últimos 15 años. Su falta de dinamismo y liderazgo puede que sean estructurales, pero hay cosas que están en un interesante punto de inflexión (si, de esos que sólo se identifican con certeza cuando quedan atrás y ya no impactan a las expectativas y por tanto, a los mercados). La fuerte exposición a las exportaciones hacia China, el freno fiscal encarnado por la ortodoxia alemana y, más recientemente, la crisis energética derivada de la guerra en Ucrania, han pesado significativamente sobre el crecimiento europeo. Sin embargo, aquí el viento de cara parece estar disminuyendo. Las medidas de estímulo, el reajuste energético y el enfoque en la autonomía estratégica podrían ser factores de apoyo en los próximos años.
Todo esto nos lleva a una conclusión clave: la diversificación vuelve a cobrar una relevancia fundamental. En la industria de gestión de activos, a menudo se da por válida una cartera que “bate al índice”, pero cabe preguntarse si tener un 70% de exposición a EE. UU. —como ocurre en muchos índices globales— equivale verdaderamente a estar diversificados o si batir a un índice de esas características es realmente nuestro objetivo patrimonial.
No seré yo quien contradiga a Warren Buffett, y mucho menos en estos días de anuncio de sucesión. No se trata de “apostar en contra de EE UU., sino de reconocer que la concentración en pocos activos o regiones implica riesgos relevantes, especialmente cuando las condiciones macroeconómicas están en transición.
Desde A&G Global Investors creemos en una aproximación distinta: fondos flexibles, sin ataduras a índices de referencia, con gestión activa basada en convicciones y análisis fundamental, y con una clara vocación de diversificación. Apostamos por carteras multiactivo, capaces de incorporar clases de activos tradicionales y no tradicionales –como las criptodivisas– siempre dentro de un proceso sólido y robusto de construcción de carteras.
En momentos de cambio estructural, no basta con mirar por el retrovisor. La rentabilidad pasada, por muy espectacular que haya sido, no garantiza su continuidad. La clave está en identificar los nuevos motores de crecimiento, evaluar de forma crítica las valoraciones y construir carteras resistentes, capaces de navegar tanto con viento a favor como en contra.
Diego Fernández Elices es managing partner en A&G Global Investors.
