Una advertencia sobre los auges bursátiles basados en grandes empresas
El alza y la caída de las Nifty Fifty en los setenta avisan del riesgo de confiar en un pequeño puñado de gigantes
Hace 50 años, el mercado bursátil de EE UU estaba convulso. Entre enero de 1973 y septiembre de 1974, el S&P 500 cayó casi un 50%. En retrospectiva, esta caída fue la segunda etapa de un mercado bajista que comenzó a finales de 1968. Sin embargo, las acciones habían repuntado desde el verano de 1970, lideradas por un pequeño grupo de grandes empresas de alta calidad, antes de sufrir un desplome más severo. Hoy en día, cuando el mercado de renta variable de EE UU descansa en el éxito continuado de un puñado de gigantes, este periodo anterior resulta especialmente instructivo.
El efímero auge de principios de los setenta comenzó con la desaparición a finales de los sesenta de las acciones muy especulativas. Tras el repunte de la inflación y la subida de los tipos, las empresas tecnológicas, de alquiler de ordenadores y otras empresas de crecimiento de pequeña capitalización pasaron de moda. Una vez que la inflación alcanzó su punto máximo en 1970, el mercado repuntó. Esta vez, sin embargo, los inversores se mostraron más cautos. Aún querían exponerse al crecimiento, pero se congregaron en valores de alta calidad y gran capitalización de empresas con un historial probado.
Los comentaristas contemporáneos apodaron “vírgenes vestales”, “vacas sagradas” y “valores religiosos” a este pequeño número de nombres favoritos. La posteridad los conoce como las Nifty Fifty (las cincuenta estupendas). Diferentes firmas de Wall Street discrepaban sobre la composición exacta del grupo. Pero incluía tecnológicas como Eastman Kodak, Polaroid y Xerox, firmas de bienes de consumo como Avon, las farmacéuticas Johnson & Johnson y Merck, y otras empresas consolidadas, como McDonald’s.
Lo que estas compañías tenían en común era su capacidad para registrar un crecimiento de las ventas y los beneficios superior a la media. Según el inversor Jeremy Grantham, que observó el auge desde una empresa de inversión en valor de pequeña capitalización de Boston, las Nifty Fifty habían producido decepciones anormalmente escasas en años anteriores.
El mundo de la inversión experimentaba entonces un profundo cambio. Los inversores privados ya no dominaban el mercado de valores. En 1972, los gestores institucionales poseían alrededor del 45% de las acciones negociadas en la Bolsa de Nueva York. Los departamentos fiduciarios de los bancos, el mayor de los cuales era Morgan Guaranty, controlaban el creciente fondo de pensiones de EE UU. Sus gestores favorecían la liquidez que proporcionaban los valores más grandes. Consideraban las Nifty Fifty como valores de “decisión única”: la visibilidad de los beneficios futuros se consideraba tan segura que, una vez compradas, nunca necesitaban vender las acciones.
Ningún precio era demasiado alto para unos valores de crecimiento probado. A medida que el dinero fluía de los pequeños inversores a los fondos institucionales, se abría un notable mercado de dos niveles. A principios de 1973, la mediana de las acciones de la Bolsa de Nueva York cotizaba a un múltiplo de 11,5 veces los beneficios, mientras que la relación media precio-beneficios de la lista de los 50 valores más importantes de Kidder Peabody se situaba en unas embriagadoras 48 veces. Un inversor institucional declaró al New York Times que “demasiados analistas dedican demasiado tiempo a preocuparse por estos múltiplos y no el suficiente a examinar la singularidad de la empresa... estamos hablando de empresas en las que la capacidad de crear e innovar es de carácter más permanente.... Elijan las mejores”.
La creciente concentración del mercado en un puñado de valores dio lugar a una investigación del Senado. El jefe de operaciones fiduciarias de First National City Bank (que luego se convertiría en Citibank) aseguró al comité que, al poner su “énfasis principal de inversión en empresas grandes, en crecimiento, de tecnología avanzada u orientadas al consumo en el llamado nivel superior”, su firma estaba ejerciendo su mejor juicio en consonancia con sus responsabilidades fiduciarias para con los clientes.
Barton Biggs, que se incorporó a Morgan Stanley a mediados de 1973, recordaba que estos valores de primera fila seguían subiendo incluso cuando el resto del mercado se tambaleaba. “A medida que avanzaba el año, el grupo de las Nifty Fifty se estrechaba cada vez más y, a finales del verano, solo un pequeño número de los más grandes y mejores se mantenían”. La venta comenzó con un embargo de petróleo a EE UU por parte de la OPEP. Al año siguiente se hundió Franklin National Bank, y el presidente Nixon dimitió por el escándalo Watergate. El aumento de la inflación trajo consigo un endurecimiento de la política monetaria. En la aguda recesión que siguió, la tasa de paro alcanzó el 9%.
En la liquidación bursátil, el Nifty Fifty obtuvo peores resultados que el índice general, con una caída del 60% según Ned Davis Research. Como dijo un comentarista, las sacaron y las fusilaron una a una. Las acciones de Polaroid y Avon, que sufrieron problemas específicos, cayeron respectivamente un 90% y un 86% desde sus máximos. Pero la mayoría de los demás valores de crecimiento se desplomaron sin que se produjeran decepciones graves en los beneficios. Por ejemplo, McDonald’s y Xerox perdieron un 72%.
Según Biggs, la mayor parte del daño se hizo en 18 meses. Cuando la Bolsa volvió a despegar en 1975, los valores de pequeña capitalización y de valor lideraron el avance. Morgan Guaranty, que antes era el mayor defensor de los valores de primera fila, se había convertido en un gran vendedor de grandes valores de crecimiento que ahora consideraba que ofrecían poca protección contra la inflación. Los valores del Nifty Fifty tardaron una media de 10 años en volver a sus máximos anteriores en términos nominales, aunque en la mayoría de los casos sus beneficios siguieron creciendo.
Las estrellas bursátiles de hoy son un grupo diferente de empresas muy grandes, encabezadas por gigantes tecnológicos que los inversores esperan que se beneficien del auge de la inteligencia artificial. Nvidia, que ha llegado a desplazar puntualmente a Microsoft como mayor empresa del mundo por capitalización bursátil, ha crecido un 145% en lo que va de año, hasta casi 3 billones de dólares. Pero, al igual que a principios de los setenta, el mercado depende de un selecto grupo de empresas que todo el mundo quiere poseer. Los 40 mayores valores del S&P 500 representaban el jueves en torno al 56% del índice, frente al 60% de 1973, según Ned Davis Research.
Entrevistado en abril de 1974, Benjamin Graham desesperaba de esperar racionalidad alguna en Wall Street. El mentor de Warren Buffett no podía entender cómo el comportamiento especulativo había podido volver tan rápidamente a la Bolsa tras el crac de finales de los sesenta. Pero Graham siempre se había mostrado escéptico ante la compra de acciones por múltiplos elevados basados en los beneficios futuros previstos. En su opinión, tales inversiones carecían de un margen de seguridad adecuado. Como había escrito cuatro décadas antes, “la historia nos recuerda constantemente que no existe una visibilidad absoluta de las perspectivas en un mundo incierto”.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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