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Breakingviews
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

El inmobiliario comercial de EE UU, ante una racha perdedora

La subida de los tipos reduce la ‘tasa de capitalización’ de los activos respecto al interés de la deuda del inversor

Vista de Manhattan, Nueva York.
Vista de Manhattan, Nueva York.MIKE SEGAR (REUTERS)

En el béisbol, cuando los aficionados se ponen la gorra al revés es una especie de plegaria para que su equipo cambie de rumbo. El sector inmobiliario comercial tiene un tipo diferente de gorra [cap en inglés, que también es apócope de capitalización] al revés, que también es señal de una racha perdedora.

La ansiedad en torno al sector inmobiliario comercial estadounidense ha aumentado por la quiebra de dos bancos, uno de los cuales –Signature Bank– era un activo prestamista inmobiliario. La deuda relacionada con la construcción ya ha provocado crisis en el pasado. La compra por Lehman Brothers de la empresa de apartamentos Archstone en 2007 fue uno de los motivos de su posterior quiebra.

El problema esta vez es una métrica inmobiliaria clave llamada cap rate. Nada que ver con las gorras: esta tasa refleja el rendimiento de una propiedad, comparable al rendimiento de un bono. La tasa de capitalización resulta de dividir los ingresos netos de explotación de una propiedad en un año determinado –el dinero del alquiler menos los costes asociados– por el valor del activo. Lo ideal, y casi siempre, es que sea superior al tipo al que el propietario puede endeudarse para financiar su compra.

Durante más de 10 años, esa brecha se mantuvo positiva a pesar de que la cap rate estaba cayendo en prácticamente todos los subsectores inmobiliarios, desde los centros comerciales hasta los apartamentos. Ello se debió principalmente a los bajos tipos de interés. Y el diferencial hizo posible que los precios de los activos siguieran subiendo aunque los alquileres, uno de los principales impulsores de los ingresos netos de explotación, no subieran mucho. En 2020, el diferencial llegó a ser de tres puntos porcentuales.

Esto se redujo repentinamente cuando la Reserva Federal de EE UU cambió de rumbo y empezó a subir los tipos de interés a una velocidad sin precedentes. Por primera vez desde justo antes de la crisis financiera, el coste de referencia de la deuda –el bono del Tesoro a 10 años– es superior al rendimiento que obtendrá el propietario de un edificio, una situación conocida en el sector como apalancamiento negativo. Cuando un nuevo inversor se arriesga a obtener un rendimiento inferior al coste de la deuda, lo obvio es que exija una fuerte rebaja del precio.

Pregunte a un gran propietario inmobiliario –o a varios– sobre este tema y se mostrarán típicamente optimistas. Dirán que los alquileres de los edificios de su propiedad también están a punto de subir. No tema: el crecimiento de su tasa de capitalización superará el aumento de los tipos, y esta inversión revertirá pronto.

Pero eso solo es cierto para algunos. Uno de los factores es el tipo de propiedad: sigue habiendo escasez de buenas viviendas de alquiler, los alquileres minoristas están subiendo y las tasas de desocupación de los almacenes son relativamente bajas. Pero las valoraciones de las oficinas están pasando apuros. La otra variable es la ubicación. La consultora inmobiliaria Trepp descubrió que, en San Francisco, más del 60% de los préstamos inmobiliarios para oficinas estaban próximos al impago o en mora; lo mismo ocurría con casi el 40% en Washington DC. El mes pasado, la publicación especializada Real Deal informó de que Brookfield Properties, propietaria mayoritaria del rascacielos neoyorquino One Liberty Plaza, estaba intentando recomprar el 49% restante por un tercio menos de lo que la empresa de capital riesgo Blackstone pagó por la participación hace seis años.

Un problema añadido es que el cambio de hábitos laborales ha estropeado las matemáticas de las subidas de alquiler. Las vacantes en el sector de oficinas se sitúan en el 18% de media, frente al 12% de 2019, según la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios. Si los inquilinos no renuevan, eso presiona los ingresos netos de explotación. El diferencial entre el cap rate y el coste de la deuda marca entonces una gran diferencia, porque el apalancamiento magnifica el efecto de la caída de los ingresos en los flujos de caja del inversor de capital.

Tomemos un inversor inmobiliario ficticio, Brookrock Global. Supongamos que compró un inmueble hace tres años con 10 millones de dólares de ingresos netos de explotación y un rendimiento del 5%. Esa operación implicaría que el edificio vale 200 millones. Pero si algunos inquilinos no renuevan, y otros renegocian, los ingresos netos de explotación podrían caer a 7 millones. Si Brookrock intenta vender, un nuevo comprador podría considerar tipos de interés cercanos al 5% y exigir un cap rate del 7%. En ese caso, el valor del edificio de Brookrock se reduciría a la mitad.

Este ejemplo ficticio está a punto de hacerse realidad a medida que se acerca una oleada de refinanciaciones. Según Cushman & Wakefield, este año y el próximo vencen unos 600.000 millones de dólares de deuda inmobiliaria comercial, la gran mayoría emitida cuando los tipos eran más bajos. Los prestamistas se fijarán en las nuevas valoraciones, más bajas, y reevaluarán la cantidad que están dispuestos a prestar. Si Brookrock pidió prestado el 60% del valor de su edificio en 2018, y un banco solo le presta hoy el 60% de su valoración, los propietarios deberán encontrar 60 millones en algún sitio para devolver su préstamo original.

Cuando Lehman Brothers quebró, el estrechamiento del diferencial entre las tasas de capitalización y los costes por intereses no duró mucho. La Reserva Federal empezó a recortar los tipos para salvar la economía. Con una inflación tan alta, eso parece poco probable hoy en día. Y si los tipos no se mueven, ni tampoco los ingresos de explotación, las valoraciones sufrirán un duro golpe.

Los aficionados al béisbol llaman gorra de rally (rally cap) a cuando se la ponen al revés y de fuera para adentro. Y suele verse cuando una remontada parece casi imposible a no ser por un verdadero golpe de suerte. Los inversores inmobiliarios necesitarán incluso más que eso.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías

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