Un modelo económico imperfecto, pero útil para una época sombría
La ‘teoría fiscal del nivel de precios’ subraya que reducir la inflación también es cosa de los Gobiernos
Las teorías económicas se ponen de moda cuando sus ideas responden a las necesidades de la época. La Teoría general del empleo, el interés y el dinero de John Maynard Keynes ofreció una salida a la depresión de los años treinta. La hipótesis de la inestabilidad financiera de Hyman Minsky se hizo popular tras la quiebra de Lehman Brothers. La Teoría monetaria moderna, que respalda el gasto público ilimitado, hizo furor durante los años de tipos de interés ultrabajos. Tras haberle dado una buena sacudida al árbol mágico del dinero, los Gobiernos se enfrentan ahora a la inflación y a deudas hinchadas. Una época más sombría exige un enfoque más serio de la economía. La teoría fiscal de John Cochrane encaja a la perfección.
Cochrane, miembro del think tank Hoover Institution de la Universidad Stanford, ha publicado recientemente la Teoría fiscal del nivel de precios. Su idea clave es que la inflación no está causada simplemente por un aumento de la oferta monetaria, como sostienen los monetaristas. En opinión de Cochrane, el dinero no es más que otra forma de deuda pública. La inflación, sostiene, se produce cuando los pasivos del Gobierno, que consisten en dinero y deuda, superan la capacidad de endeudamiento del Estado. Adaptando la famosa sentencia de Milton Friedman, Cochrane afirma que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno fiscal.
La teoría fiscal utiliza modelos estándar de valoración de activos para evaluar la sostenibilidad de la deuda pública. Al igual que los inversores valoran las acciones y los bonos aplicando un tipo de descuento a los flujos de caja futuros, el valor actual de la deuda pública se obtiene descontando los posibles superávits fiscales. Cuando la deuda pública se hace demasiado grande en relación con los ingresos fiscales futuros, se espera que el Gobierno infle el exceso de pasivos. El nivel de precios se mueve en línea con los cambios en esas expectativas de inflación. En palabras de Cochrane, “los precios se ajustan hasta que el valor real de toda la deuda pública, incluido el dinero, es igual al valor actual de los superávits públicos actuales y futuros”.
Desde esta perspectiva, las inflaciones pasadas deben considerarse episodios de impago de la deuda. A finales del siglo IV a.C., Dionisio de Siracusa fue el primer gobernante que devaluó la moneda para reducir sus deudas. En la era moderna, los Gobiernos sobreendeudados suelen recurrir a la imprenta. Tras la Primera Guerra Mundial, la hiperinflación estalló en varios países europeos con deudas imposiblemente grandes cuya capacidad para recaudar impuestos se vio mermada por los disturbios civiles. La causa fundamental del desastre monetario de Alemania no fue la actuación del Reichsbank, dice Cochrane, sino la insolvencia del Gobierno de Weimar.
La teoría fiscal afirma que los bancos centrales por sí solos no pueden detener la inflación. Los políticos deben comprometerse de forma creíble a equilibrar las cuentas. La hiperinflación alemana no terminó hasta después de que las reformas monetarias y fiscales sanearan las finanzas públicas. Los tipos elevados no solo son incapaces de detener la inflación, sino que la teoría fiscal sugiere que empeoran el problema. Esta conclusión contradice la sabiduría convencional. Cochrane lo explica así: un aumento del tipo de interés real –el coste de los préstamos ajustado a la inflación– significa que el Gobierno debe gastar más en el servicio de su deuda. Esta carga fiscal adicional es inflacionista. Por el contrario, unos tipos reales más bajos reducen los costes del servicio de la deuda y se consideran desinflacionistas.
Cochrane ofrece a continuación una explicación fiscal del curioso comportamiento de la inflación en los últimos 15 años. Cuando la Fed introdujo la relajación cuantitativa (QE) en 2008, muchos predijeron que la inflación despegaría pronto. Cochrane sugiere lo contrario. La Fed estaba ofreciendo deuda a corto plazo, en forma de reservas del banco central, a cambio de bonos con vencimientos más largos. Por tanto, la QE no tuvo impacto fiscal y no fue inflacionista. La inflación se mantuvo obstinadamente baja, como predeciría la teoría fiscal. Es cierto que la crisis financiera provocó un aumento del déficit fiscal. Pero Cochrane argumenta (de forma algo menos convincente) que la Administración de EE UU se había comprometido públicamente a frenar el endeudamiento, por lo que las expectativas de inflación no se desquiciaron.
No hubo tal compromiso fiscal durante la pandemia, cuando los Gobiernos occidentales acumularon los mayores déficits en tiempos de paz de la historia. La inflación se disparó en 2021, como había advertido Cochrane. La teoría fiscal también explica el fracaso de la efímera Administración de Liz Truss, cuyo anuncio de recortes fiscales y planes de gasto sin financiación el pasado septiembre asustó a los mercados financieros. El sustituto de Truss, Rishi Sunak, actúa como un verdadero creyente en la teoría fiscal, con sus promesas de reducir la inflación controlando el déficit.
Los supuestos del modelo de Cochrane están muy alejados de nuestro mundo financiero moderno. En realidad, no hay superávit fiscal en perspectiva. Por el contrario, la deuda pública se asemeja a un gigantesco esquema Ponzi cuya viabilidad depende de que los inversores refinancien los bonos del Estado a su vencimiento. Los tenedores de bonos tampoco operan con expectativas racionales, como sugiere la teoría fiscal. Sus expectativas son parciales y miopes. Una crítica más seria es que Cochrane concede a la política monetaria solo un pequeño papel en la estabilización del nivel de precios. Sin embargo, el interés es también el coste del apalancamiento. Cuando los tipos bajan, el endeudamiento tiende a aumentar. Como el propio Cochrane reconoce en su blog, unos costes de endeudamiento por los suelos indujeron a los Gobiernos a endeudarse demasiado, lo que a su juicio es inflacionista.
El estadístico George Box afirmó que todos los modelos son erróneos, pero algunos son útiles. A pesar de sus suposiciones poco realistas, el modelo de Cochrane puede resultar útil para la era pospandémica. En primer lugar, subraya que el control de la inflación requiere una coordinación monetaria y fiscal. Los bancos centrales pueden reducir temporalmente las presiones inflacionistas, pero los Gobiernos deben hacer el trabajo pesado. Segundo, Cochrane sostiene que no es necesario que los banqueros centrales suban los tipos por encima de la tasa de inflación para controlar los precios. Dada la última advertencia del FMI de que nuevas subidas de tipos podrían desencadenar una crisis bancaria mundial, los responsables de la política monetaria buscarán cualquier excusa para ir a lo fácil.
Además, se puede considerar que la teoría fiscal apoya una represión financiera continuada, con tipos que se mantengan por debajo de la inflación para quemar el exceso de deuda. Desde la quiebra de Silicon Valley Bank el mes pasado, los bonos del Tesoro de EE UU han recuperado parte de las pérdidas del año pasado. Pero las autoridades se vieron obligadas a ampliar las garantías de los depósitos para sostener el frágil sistema bancario. Como advierte Cochrane, los rescates bancarios hacen más frágiles las propias finanzas del Gobierno y, por tanto, elevan el riesgo de inflación. Para los inversores en deuda soberana, las recientes ganancias pueden resultar efímeras.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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