Las claves para evitar que el crédito privado estalle en el bolsillo del pequeño inversor
La espiral de reembolsos en carteras de BlackRock, Blackstone, Apollo, Blue Owl, Morgan Stanley y otras grandes gestoras pone en la picota a estos activos. Su reducida liquidez y creciente peso en el mercado hacen saltar las alarmas
Muchos daños de la Gran Crisis Financiera todavía se recuerdan. El hundimiento de las Bolsas, el descalabro de los precios de la vivienda, el desempleo galopante que disparó la tasa de paro en España hasta el 27%, la dificultad de algunos países para financiarse... Algunos expertos apuntan a esa aciaga etapa y señalan con el dedo al que ahora podría ser el potencial culpable de una nueva crisis: el crédito privado. Ya se han producido restricciones en los reembolsos de carteras de grandes gestoras, como BlackRock, Blackstone o Morgan Stanley.
El gran problema está en su opacidad: los fondos de crédito privado son un agujero negro. En ella, caben todos los préstamos que se ofrecen al margen de la banca tradicional y que pagan rentabilidades de hasta el 15%, el cuádruple que el bono soberano español a una década. Estas carteras son una suerte de cajón de sastre, con diferentes niveles de riesgo en función de la empresa, el sector y las garantías que los beneficiarios del crédito ofrezcan. A esto se le suma su iliquidez: se trata de vehículos pensados para tener el dinero congelado durante un plazo de siete a quince años, aunque algunos permiten que los inversores soliciten recuperar su dinero cada cierto tiempo.
La mayor parte del crédito privado se concentra en fondos especializados, que consiguen el capital de pequeños inversores o institucionales con el objetivo de financiar a empresas mediante préstamos que, a diferencia de los bonos, no cotizan en los mercados. El sistema es el mismo que el del capital riesgo, que compra acciones que carecen de un precio público, a diferencia de los títulos de las compañías cotizadas que se negocian en Bolsa. Mientras un bono o una acción reflejan cada día el miedo o la euforia, muchos vehículos de crédito privado mantienen valoraciones estables. La volatilidad es aparentemente baja. Pero el riesgo real puede estar en que el inversor desconoce qué hay exactamente en esos vehículos.
La tormenta desatada a finales del año pasado con la firma estadounidense Blue Owl tuvo como centro de gravedad a los pequeños inversores. Cuanto más se parece el crédito privado a un producto de masas, más tensión surge cuando los inversores intentan recuperar su dinero. Estos vehículos afrontan un reto estructural cuando aumentan las peticiones de reembolsos, porque poseen activos que no tienen un mercado líquido comparable al de los bonos cotizados en el que poner en venta parte de sus inversiones y devolver el dinero a sus clientes. “La creciente participación minorista plantea riesgos, ya que algunos inversores podrían no comprender plenamente los riesgos de inversión o las restricciones de reembolso de una clase de activos sin liquidez”, advierte en un documento el Parlamento Europeo. En cambio, JP Morgan asegura que las tensiones por reembolsos se concentran en una pequeña parte del mercado: “Los fondos dirigidos a inversores minoristas representan solo el 15% de los activos mundiales de crédito privado”. Es decir, el 85% restante está en vehículos institucionales cerrados (que no se rescatarán hasta el vencimiento, con plazos que llegan a los 15 años), blindados ante eventuales sacudidas por solicitudes masivas de reembolsos.
Su apertura al inversor minoritario se ha producido en los últimos tiempos, con el desembarco previo en los escaparates de la banca privada. De ahí que se hayan decretado múltiples restricciones después de los límites a los reembolsos activados por Blue Owl. Las ventanas de liquidez de estos productos, conocidos en el argot como evergreen, suelen ser trimestrales y limitadas al 5% del patrimonio total del vehículo. En fondos de BlackRock, Blackstone, Apollo o Morgan Stanley se han activado los límites mencionados, tras solicitudes de reembolso por más de 34.000 millones de dólares (30.000 millones de euros), pero los vehículos no están cerrados con llave, pues permitirán los reembolsos en los próximos trimestres.
El problema está en que a menudo el término semilíquido lleva a equívoco. El riesgo más evidente es que los inversores queden atrapados en productos que se venden en algunos casos como si fueran líquidos y que en realidad no lo son. Los fondos no disponen de un cálculo diario y transparente de cuánto valen los activos que tienen en cartera. Un directivo de una gestora española especializada en este tipo de préstamos insiste en que esta advertencia debe ser obligatoria. Y en letras gigantescas. Philippe Faget, responsable de activos privados en Vega Investment Solutions, gestora afiliada a Natixis, es consciente de los riesgos, como aseguró en una entrevista publicada en CincoDías el pasado 18 de julio: “Los activos privados pueden ser muy interesantes para los pequeños inversores, pero deben comercializarse con total transparencia sobre su naturaleza ilíquida".
La situación en España
En el mercado español no se ha comercializado ningún fondo de deuda privada entre particulares. La Comisión Nacional de los Mercados de Valores (CNMV), el supervisor de los mercados y de la venta de productos de inversión a los minoristas, es consciente de sus peligros y está extremando el cuidado en los productos que invierten en los mercados privados. Quiere evitar escenarios como los sucedidos con los fondos inmobiliarios españoles que bloquearon los reembolsos ante la depresión del ladrillo y provocaron sustanciales pérdidas a los clientes.
En Estados Unidos, la situación es diferente. La UE subraya que 17 de las 20 mayores gestoras de crédito privado del mundo tienen sede en Estados Unidos, lo que refleja la concentración geográfica del sector. Aunque Europa ha desarrollado un mercado relevante de unos 400.000 millones de dólares, la exposición al crédito privado sigue siendo muy inferior a la de EE UU. Allí, el sector supera de largo el billón de dólares y representa cerca del 9% de la financiación corporativa, frente a un 1,6% en Europa, de acuerdo con los datos de JP Morgan y del Parlamento Europeo.
Fitch añade en una nota de finales de junio que la concentración en tecnología y la preocupación por los reembolsos de los inversores han elevado los riesgos en Estados Unidos, pero el mercado europeo está más protegido. “Las carteras europeas tienen una menor exposición al software y la captación de fondos depende menos de los inversores minoristas y de estructuras abiertas o permanentes”. La agencia añade que los impagos se limitan a algo más del 1% de los emisores, frente al rango del 4% al 6% de Estados Unidos.
El volumen de préstamos de estos fondos se ha disparado hasta superar los 2,5 billones de dólares (2,2 billones de euros) en todo el mundo, un tamaño que ha hecho saltar las alarmas de los grandes vigilantes del sector financiero como el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Consejo de Estabilidad (FSB) o el Banco Central Europeo. La conclusión es que el sector necesita transparencia y sistemas de medición de calidad crediticia adecuados. Karl Pettersen, codirector de calificaciones corporativas de Scope Ratings, advirtió en este periódico de que “su opacidad es similar a la de las hipotecas en la crisis de 2008″.
La cuantía de la deuda subprime estadounidense que hace 18 años dejó putrefacto el sistema financiero mundial era aproximadamente la mitad de la cantidad que suma ahora el crédito privado. Pero la potencia del veneno de este último es muy inferior. La regulación bancaria se endureció con fuerza entre 2010 y 2017, después de los multimillonarios rescates, y esto ha evitado que la toxicidad haya llegado ahora a las entidades financieras. Al menos, no de manera significativa. Ana Botín, presidenta del Santander, comparó el crédito privado con las medusas: “A veces, te pican un poco, pero si tienes cuidado, no importa. Aun así, puedes nadar”.
Siguiendo con la metáfora, las medusas son incapaces de llegar con vida a tierra firme. Un eventual descalabro del crédito privado no paralizará la financiación de forma generalizada, ni habrá rescates ni quiebras como la de Lehman Brothers, ni cundirá el pánico por eventuales bancarrotas de estados soberanos, como ocurrió con Grecia e Irlanda. JP Morgan Asset Management mantiene la serenidad: “Si aumentan los impagos, el resultado más probable será una menor rentabilidad para los inversores y menos crédito disponible, no una crisis financiera comparable a la de 2008”.
Pero aunque las medusas no vayan más allá de la orilla de la playa, estas pueden provocar heridas serias a determinados bañistas. El presidente de JP Morgan, Jamie Dimon, lanzó su propia metáfora al hablar de “cucarachas” crediticias. Esto abre la puerta a iniciar un círculo vicioso. El eventual deterioro crediticio real provocará reembolsos en fondos, lo que conllevará ventas de activos y noticias alarmantes que reinicien el bucle perverso. Goldman Sachs calcula en su último informe sobre crédito privado que la tecnología y el software representan entre el 25% y el 30% de algunas carteras de deuda privada. Aquí, el banco de Wall Street detecta riesgos y alerta de que algunas compañías pueden quedar obsoletas más rápido de lo previsto y elevar las tasas de impago.
Entretanto, la agencia de rating DBRS, en un reciente análisis del sector, trata de separar el grano de la paja: “Las empresas [de software] se benefician ahora de relaciones consolidadas con los clientes, costes de cambio elevados, una oferta de productos diferenciada, altos márgenes operativos y una sana cobertura de intereses. La competitividad a largo plazo dependerá de su disposición a adoptar e incorporar tecnologías disruptivas a su oferta de productos”, sentencia.
El Consejo de Estabilidad Financiera añade en su informe que las empresas presentan, por lo general, “una menor calidad crediticia y un mayor apalancamiento que los observados en mercados públicos comparables”. Standard & Poor’s, por el contrario, lanza un mensaje de tranquilidad: “Aunque el sentimiento de los inversores hacia el software se ha deteriorado, no esperamos consecuencias crediticias inmediatas”, señala en un reciente documento.