Tom Ross (Janus Henderson): “La deuda ‘high yield’ aún ofrece valor con químicas y construcción entre nuestras apuestas”
El gestor considera que la inflación sigue siendo el principal riesgo. Espera que el trasvase de flujos hacia Europa y emergentes siga ejerciendo presión sobre el dólar
La rebaja de tipos de la Reserva Federal, y las expectativas de que repita el movimiento, han devuelto el impulso a los mercados. Tras el shock de abril, los activos de riesgo recuperaron rápidamente la compostura. Aunque algunas voces alertan del peligro de complacencia, otros sostienen que segmentos como la deuda high yield son más sólidos de lo que parece. Tom Ross, director de deuda high yield en Janus Henderson desde 2022, comparte esta visión. Con 2.409 millones de dólares bajo gestión (2.056 millones de euros) y una rentabilidad cercana al 5% en su fondo Horizon Euro High Yield Bond este año, defiende que la diversificación y la inversión basada en fundamentales son la clave para sortear el ruido.
Pregunta. Los planes de mayor gasto en defensa, las tensiones comerciales y los desequilibrios fiscales han puesto a la deuda soberana en el punto de mira. ¿Ve atractivo en esta clase de activos?
Respuesta. Depende de los vencimientos. Seguimos creyendo que el tramo corto de la curva (bonos soberanos de menor vencimiento) sigue siendo atractivo, como suele ocurrir cuando los bancos centrales están recortando tipos. Otra cosa es la deuda soberana más a largo plazo que, aunque ofrece una buena rentabilidad, difícilmente caerá mucho más en términos de rendimientos. Por ejemplo, en EE UU no creemos que el bono a 10 años vaya a caer mucho más allá del 4%. A esto hay que sumar, además, que los compradores estructurales de deuda pública a muy largo plazo —los fondos de pensiones— han sido el gran sostén del mercado, pero esa demanda, ligada al envejecimiento demográfico, está empezando a debilitarse. Eso probablemente significa que los bonos a muy largo plazo no tendrán un gran repunte a partir de ahora. En este contexto, consideramos que la deuda high yield se está volviendo más atractiva.
P. ¿A pesar del estrechamiento de los diferenciales sigue viendo atractiva la deuda high yield?
R. Es cierto que las valoraciones están ajustadas y limitan el potencial, pero lo interesante de este tipo de deuda es que el precio medio de los bonos sigue siendo bastante más bajo de lo habitual, porque muchas compañías emitieron deuda cuando los tipos eran muy bajos y los cupones reducidos. Eso significa que, si viéramos un nuevo estrechamiento de diferenciales, el high yield todavía podría superar a otras clases de activos. Pero incluso si viéramos una ampliación de 20 o 30 puntos básicos, creemos que el high yield podría después batir a otras áreas de la renta fija.
P. ¿Dentro del universo de deuda high yield, cuáles son sus sectores preferidos?
R. Seguimos infraponderados en el sector de telecomunicaciones, no solo porque es un negocio maduro con poca capacidad de crecer, sino porque aún carga con niveles elevados de deuda y sigue afrontando el impacto de la subida de tipos de los últimos años. Por el contrario, preferimos áreas donde, aunque exista un componente cíclico mayor, hay mejores valoraciones. Dentro de este grupo estarían algunas compañías químicas, como la británica Ineos Quattro, o empresas de materiales de construcción en EE UU y en Europa, como LGI Homes o Foundation Building Materials. Estructuralmente, sigue habiendo demanda de nuevas viviendas, lo que respalda a estas compañías.
P. ¿Ve el riesgo de impago como una amenaza?
R. Operaciones de reestructuración como la sufrida por la francesa SFR se derivan del shock de subidas de tipos en 2022, pero las tasas de impago siguen siendo bastante bajas. Gran parte de esto tiene que ver con que, normalmente, en un periodo de crecimiento relativamente bajo como el actual en Europa, las compañías cíclicas podrían haber sufrido más. Sin embargo, la mayoría reforzó mucho sus balances antes de esta desaceleración, lo que les permite capear con relativa facilidad este entorno de menor crecimiento. Por eso, esperamos que las tasas de impago se mantengan relativamente bajas y creemos que los diferenciales de crédito también reflejan esa expectativa.
P. ¿Ha aumentado la duración en sus carteras?
R. Dentro de nuestras estrategias de high yield, no gestionamos la duración de forma activa. En este segmento, la mejor forma de superar al mercado es seleccionar las empresas correctas. En el caso de los fondos multisectoriales estamos sobreponderados en el tramo corto de la curva e infraponderados en la deuda a más largo plazo.
P. La Reserva Federal ha retomado la rebaja de tipos. ¿Cuántos recortes esperan?
R. Esperamos que el banco central cumpla la hoja de ruta y baje los tipos dos veces más en lo que queda de año, pero hacer previsiones sobre lo que pueda pasar el próximo año es más difícil. El desafío que la Fed tiene por delante es arduo: debe vigilar las cifras de empleo y ajustar los recortes para equilibrarlas, pero también prestar atención al riesgo alcista y persistente de los precios y al crecimiento. Creemos que habrá dos recortes este año y que quizá haya una pequeña pausa después, aunque todo dependerá de lo que ocurra en el mercado.
P. ¿Da por finalizado el ciclo de rebajas en la zona euro?
R. Nos estamos acercando a lo que se considera un nivel de tipos neutrales, que ni estimula ni contrae la economía. El crecimiento en Europa sigue siendo bajo, aunque positivo, y la inflación ya no es necesariamente una preocupación. Existe la posibilidad de que veamos otra rebaja de tipos por parte del BCE, potencialmente el próximo año. Creemos que el mercado ha sido prematuro al dar por hecho que no habrá más recortes.
P. ¿Es la reciente división de la Fed una amenaza que debería inquietar a los inversores?
R. Es cierto que hemos visto cómo la Fed ha tenido que hacer frente a la presión de la Administración Trump para bajar tipos, pero, en última instancia, ha cumplido y solo los ha reducido cuando lo ha considerado oportuno. Seguimos creyendo que se mantendrá fiel a su independencia y actuará en función de la inflación y el crecimiento. Respecto a la actitud beligerante de la Casa Blanca, tampoco esperamos que la administración vaya a optar por una falta total de independencia.
P. En el actual contexto de división y presiones por parte de la Casa Blanca, ¿está en riesgo la credibilidad de la Fed?
R. En cierta medida sí, pero su impacto sobre los mercados no ha sido demasiado significativo. Los activos de riesgo han seguido comportándose muy bien. Obviamente, hay que tener en cuenta también que la presión ejercida ha sido en favor de unas tasas más bajas, un escenario que generalmente beneficia a los activos de riesgo, como la Bolsa, y ayuda a contener los diferenciales. Más que los encontronazos o la división dentro de la institución, consideramos que el principal riesgo es que acaben reduciendo las tasas demasiado, lo que podría alimentar la inflación. Pero es un problema a más largo plazo, sobre el que creemos que el mercado aún no está preocupado.
P. ¿No cree que exista demasiada complacencia?
R. A primera vista, los niveles de valoración podrían dar esa impresión, pero creemos que los diferenciales están donde están porque sigue habiendo una gran demanda por parte de los inversores y la oferta es relativamente limitada. La exposición al riesgo no nos parece exagerada; más bien creemos que los inversores se mantienen relativamente cautos. Sabemos, por nuestros pares, que pocos están sobreponderados en riesgo. Cuando hablamos con nuestros clientes, tienen algo de exposición, pero no hay posiciones largas excesivas que puedan generar la complacencia que luego afectaría a los activos de riesgo.
P. Una de las tendencias del mercado este año ha sido la debilidad del dólar. ¿Esperan más presión para el billete verde?
R. Es posible ver un dólar más débil, pero no prevemos una depreciación significativa que pueda generar problemas más amplios en el mercado. La razón de la presión sobre la divisa estadounidense se explica más por el trasvase de flujos. En las conversaciones que tenemos con los inversores, tanto nosotros como ellos buscamos diversificar fuera de EE UU. Los inversores no estadounidenses tratan de reducir parte de su riesgo en EE UU y trasladan sus inversiones hacia Europa o hacia los mercados emergentes. Esto inevitablemente seguirá ejerciendo cierta presión sobre el dólar.
P. Inflación, crecimiento, inestabilidad política… ¿Cuáles son los principales riesgos para el mercado?
R. A largo plazo, probablemente la inflación seguirá siendo el mayor riesgo que necesitamos vigilar. A corto plazo, no sentimos que ese riesgo esté presente, especialmente porque la economía se está desacelerando un poco, pero no hay nada que sugiera preocupaciones importantes por ahora. Otras cuestiones, como el cierre del Gobierno de EE UU esta semana, las consideramos un riesgo menor y fácilmente asimilable para el mercado. No conviene olvidarse de la geopolítica, con la guerra en Ucrania y la situación de Gaza como principales amenazas. Hasta ahora estos eventos han pasado de puntillas por los mercados, pero cualquier tropiezo en la gestión de estos conflictos por parte de los gobiernos puede acelerar la corrección.
P. ¿Esperan un shock como el ocurrido el pasado abril?
R. No esperamos nada de ese tipo. La razón es que cualquier medida que tome la Administración estadounidense probablemente tendrá menos efecto esta vez que antes. Ahora, el mercado entiende mejor que existen mecanismos, como la debilidad del dólar, que impedirán que la Administración adopte medidas tan extremas en sus políticas.
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