Cuando uno no sabe a qué debe tener más miedo
Al riesgo de inflación desbocada se suma el de inestabilidad financiera; una crisis bancaria puede hacer el trabajo sucio a los bancos centrales
Hablábamos en estas mismas líneas, hace justo una semana, de cómo la marea baja hace aflorar los barcos hundidos, y que los vulcanólogos del mercado llevan unos meses en busca de vulnerabilidades larvadas en el mercado. No tienen que buscar más. El riesgo no brotó del sector inmobiliario, ni del capital riesgo, ni de la banca en la sombra. Vino de un banco localizado en la conurbación más dinámica y envidiada del mundo y que, quizá por ello, pasó por alto los mínimos criterios de prudencia bancaria y sentido común. Ahora los analistas observan con preocupación indicadores como el OIS spread, es decir, la prima que el mercado exige por prestar dinero a la banca (en EE UU) respecto a depositarlo en letras del Tesoro.
Las comparaciones con 2008 no son del todo exactas, porque la historia, más que repetirse, rima. Con la escasa información de la que disponemos ahora, hay tres elementos diferenciales claves respecto a hace 15 años: la curva de aprendizaje de las autoridades, el tiempo y la inflación. Si en 2008 la decisión de las autoridades de dejar caer a Lehman Brothers agravó los problemas de forma exponencial, en 2023 la Fed ha intentado cerrar las vías de contagio lo más rápido posible. Eso es una ventaja.
En cuanto a la variable temporal, normalmente la presión en los tipos de interés tarda en trasladarse a la economía real. La rapidez con la que ha aflorado el caso Silicon Valley obedece más a la pésima gestión y a la laxitud regulatoria con esta parte del mercado que a un problema sistémico. Pero esto es una mala noticia: los problemas deberían tardar más en llegar.
Por el contrario, la tercera carta, la inflacionista, es la más compleja. En 2008 la Fed bajó los tipos del 5,25% al 0% y el BCE, del 3,25% al 0,25%. Hoy, con una inflación desmandada, y ligada más a la demanda que a la oferta, la capacidad de maniobra de los bancos centrales se ve limitada, al menos sobre el papel. Hasta el jueves el riesgo de los bancos era asimétrico y, puestos a fallar, preferían hacerlo por exceso, y provocar un debilitamiento innecesario en la economía con tal de anclar la inflación. El fantasma de la crisis financiera deja un nuevo equilibrio de riesgos, pues el endurecimiento monetario eleva el riesgo de una crisis financiera.
El endurecimiento financiero que sucederá, salvo giro inesperado, a la desconfianza bancaria hará parte del trabajo de las subidas de tipos. Pero está servido, en todo caso, el conflicto entre los dos mandatos principales de los bancos centrales: estabilidad de precios y estabilidad financiera.
El panorama económico está repleto de fantasmas, incluso habiendo superado con cierta solvencia un otoño de 2022 que se preveía catastrófico por culpa de la inflación y un invierno en el que se consideraba seriamente el racionamiento o los cortes de suministro de energía en Europa. El peligro toma ahora la forma de una inflación que parece imposible de embridar, cada día más atomizada entre distintas categorías y menos dependiente de la energía. Y con elementos estructurales a su favor, principalmente la primacía de las cadenas de suministro cortas y el impacto de la transición energética. El consenso de los analistas es que nos aguarda una etapa de inflación más cerca al 3% que al 2%. El problema, más que la tasa en sí, es la persistencia de esta inflación y en qué medida se introduce en las expectativas y condiciona las decisiones de los actores económicos. Pero acechan más fantasmas, en particular el geopolítico, con derivadas que oscilan de un telón de acero comercial a un eventual enfrentamiento entre potencias nucleares.
Volviendo a las finanzas, el miedo al propio miedo, histórica expresión acuñada por Franklin Delano Roosevelt en su discurso de toma de posesión de 1933, resume un pánico bancario mejor que cualquier análisis. Si el miedo y la desconfianza se instalan en los mercados, se llevan lo que tengan por delante, pues el propio mundo financiero está basado en la creencia de que las deudas casi siempre se devuelven y los activos seguros son realmente seguros. Sin eso, las fórmulas de control de riesgos son papel mojado.
Ahora bien, la complacencia debería dar tanto miedo como el pánico. Aún no sabemos en qué medida las prácticas de Silicon Valley Bank son un caso aislado o en EE UU hay más entidades no sistémicas (sobre el papel, las sistémicas están supervisadas). Desconocemos, también, el alcance final de los problemas de Credit Suisse. Suponiendo que el mercado encaja esta oleada de problemas, el mayor riesgo puede ser dar por hecho que los demonios han sido conjurados.
Todos los factores están interrelacionados. El alambicado lenguaje de los banqueros centrales difumina el hecho de que bajar la inflación subiendo tipos tiene algo de medicina medieval; se trata de provocar una recesión voluntariamente. La doctrina de choque de Paul Volcker en 1982, con los tipos al 20%, provocó más quiebras empresariales que la gran crisis financiera de 2002. Quizá provocar una recesión mediante la subida de tipos para así bajar la inflación sea redundante si una crisis financiera en ciernes puede hacer este mismo trabajo. Son las complicadas aguas que tendrán que navegar los banqueros centrales hoy y en los próximos meses.
Para la banca el panorama ha cambiado de forma radical en apenas una semana. La previsible subida de los costes de financiación (ya sensible en los instrumentos híbridos o la deuda de menor prelación), la necesidad de preservar los colchones de liquidez y una previsible mayor prudencia en la concesión de créditos o la dotación de provisiones (sea esta prudencia voluntaria o exigida por el supervisor) está poniendo fecha de caducidad a la etapa de márgenes disparados desatada por la subida de tipos. Le queda al sector capear un déja vu de 2008 con unos mejores mimbres y un supervisor bajo aviso. No es poco. Pero a medida que las finanzas se vuelven complejas e interesantes, la actividad bancaria se torna más aburrida.
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