¿Por qué se retiró Brookfield? Grifols solo les encajaba a precio de derribo
El desacuerdo sobre el precio rompe la operación, con el fondo canadiense buscando aprovechar un enfoque oportunista
La opa de Brookfield sobre Grifols, una operación de al menos 6.450 millones de euros y que sacudía la industria farmacéutica española, ya es historia. El fondo, que acudía en compañía de miembros de la familia fundadora, decidió cancelar la transacción ante la negativa del consejo de administración, sin la presencia de estos consejeros en conflicto de intereses, a recomendar a los accionistas que aceptasen una oferta que rondaba los 10,50 euros por cada título A, porque infravaloraba a la empresa.
La retirada de Brookfield, que ha generado un fuerte castigo en Bolsa para Grifols, acompañado por una nueva tormenta bajista, animada por Gotham City Research, ha provocado una cierta sorpresa en España, pero no en Brookfield a nivel global. De hecho, según aseguran fuentes conocedoras, a principios de octubre, en el penúltimo comité global, la operación ni siquiera estuvo encima de la mesa. No en vano, este tipo de grupos inversores huye por definición de cualquier operación que les pueda provocar riesgo reputacional y solo vencen esa barrera si realmente la valoración justifica el riesgo. Por mucho que se diga, los 10,5 euros son un precio de derribo, más teniendo en cuenta los resultados acumulados a nueve meses que ha publicado hace poco la compañía, subrayan fuentes del mercado.
En Madrid, habían calculado ex ante que la compañía pudiese conseguir una mejora del beneficio bruto de explotación (ebitda) de entre 500 y 700 millones de euros anuales, simplemente poniendo en orden las operaciones, eliminando redundancias y optimizando procesos. Si a esa reestructuración se añadiera la venta de la unidad de diagnóstico, de volumen, pero poco margen, el recovery rate (tasa de recuperación) de la inversión era muy alto. Pero una vez que se elevó la cuestión, la respuesta parece haber sido clara: o no los regalan o no hay trato.
La retirada también ha sorprendido a algunos inversores. Sabadell ha señalado que esperaba que la oferta se lanzase, teniendo en cuenta el esfuerzo y el tiempo dedicado por Brookfield, tanto a la due diligence, que se inició en junio, como a levantar los cerca de 11.000 millones de euros para refinanciar la deuda de la compañía, y conseguir el equity necesario para lanzar la oferta, incluyendo acuerdos con otros fondos.
JB Capital, por su parte, afirma que Brookfield ha decido no lanzar la opa, principalmente por cuestiones relacionadas con el precio. Según la firma, una oferta de 10,5 euros por las acciones A y de 7,62 euros por los títulos B, habría conllevado a una baja tasa de aceptación. Los dueños de las acciones A probablemente apuntaban a precios más cercanos a los 15 euros por acción, precio al que cotizaban antes de las acusaciones de maquillaje de cuentas de la citada Gotham Citi Research, lanzadas a principios de año, mientras que los titulares de las acciones B esperaban una prima más alta que las participaciones B, puesto que los estatutos establecen que el precio de ambas acciones debe ser el mismo en caso de opa.
“Sin embargo, también creemos que Brookfield estaba adoptando un enfoque oportunista, exigiendo un rendimiento superior al habitual de esta inversión, lo que significa que su voluntad de aumentar el precio de la oferta a un nivel compatible con la obtención de una tasa de aprobación decente era limitada”, dice.
De fondo, según fuentes del mercado, estaba la desconfianza de algunos inversores con respecto a la venta de la empresa a estos precios, muy por debajo de la cotización de la empresa a principios de 2024, quedando al mando, junto a Brookfield, los miembros de la familia Grifols, que controlan más de un 30% del capital. “Se volvían a adueñar de la empresa con un precio de derribo”, dicen estas fuentes. Ahora, igualmente, no parece probable un acercamiento hostil de otro grupo inversor, que no estuviese respaldado por la familia.
Además del precio, la sombra de las dudas sobre la claridad de las cuentas también ha sobrevolado de alguna manera. Este jueves, Gotham volvió a la carga al publicar un mensaje en la red social X (antigua Twitter) en el que apuntaba que una de las razones por las que Brookfield ha descartado la opa es que no estaba obteniendo la información que necesitaba en los libros de Grifols. En el hecho relevante enviado a la CNMV el 19 de noviembre, el fondo dijo que en las cartas enviadas el 11 y 12 de noviembre al Comité de Transacción creado por Grifols, había solicitado “acceso a determinada información para finalizar su ejercicio de due diligence”. Sin dar más detalles. Frente a esta posición, Sabadell ha valorado positivamente el hecho de que la razón por la que no se haya lanzado la oferta esté en el desacuerdo en la valoración, y no en que se hubieran detectado problemas en la due diligence.
En este escenario, probablemente la caída de estos días sea la última gran oportunidad de compra del valor, si la situación no se vuelve a torcer. Precisamente por los argumentos de Brookfield España, que no se le escapaban a Nacho Abia, consejero delegado desde el pasado mes de abril. Fuentes del mercado señalan que los inversores podrían tomar posiciones en la compañía una vez que se estabilice el precio tras las sacudidas posteriores al adiós de Brookfield. El precio objetivo medio de los analistas que siguen a la empresa está situado en 16,30 euros, mientras que la acción A cotiza en 8,58 euros.
“El precio que se hablaba para la opa es ridículo. Grifols tiene un modelo de negocio con unos ingresos recurrentes asegurados y muy pocas empresas en el mundo atienden un área estratégica como los tratamientos médicos con plasma”, dice un gestor de fondos, quien recuerda que la empresa tuvo un problema de deuda, sobre todo por la poca transparencia, especialmente por las relaciones con el family office de la familia. “Una vez que estabilice el balance, que ya se está haciendo, el negocio está asegurado. Siempre va a ser una empresa apalancada, por el tipo de actividad que tiene. Un apalancamiento de cinco veces estaría bien sostenido por la recurrencia del negocio”, destaca.
Precisamente, el reto al que se enfrenta la dirección de la empresa es convencer al mercado de las perspectivas de crecimiento del negocio, especialmente en la actividad de las operaciones y la generación de caja. Las miradas de los inversores se centran en el Capital Markets Day, que Grifols prevé convocar próximamente.
La confirmación de los resultados de 2024 y unas previsiones para 2025 en ebitda y generación de flujo de caja libre serán claves para recuperar la confianza de los inversores, y mostrar que los fundamentales son sólidos. “Esperamos un flujo de caja libre de 400 millones de euros en 2025, que, si se confirma en el guidance, debería ser bien recibido por el mercado y actuar como un fuerte catalizador”, dice JB Capital, que añade que Grifols está en mejor situación que a principios de año cuando cotizaba a 15 euros por acción. Esta entidad no ve ningún riesgo de una ampliación de capital a corto plazo. Frente a esta última posición, Bankinter espera que Grifols continúe vendiendo activos para incrementar su liquidez y abre la puerta a la opción de un aumento de capital.
El grupo farmacéutico ha refinanciado la mayor parte de la deuda que vencía en 2025, ha mejorado los márgenes, hasta alcanzar el 25,8% en el tercer trimestre, y ha registrado flujo de caja libre positivo en dos trimestres seguidos. Además, según la firma, los cambios en la gestión han reducido el control de la familia en el consejo de administración, que era una de las preocupaciones de los inversores. Por el contrario, para otras firmas, como Oddo, la compañía tiene todavía importantes problemas de gobierno corporativo, que no han sido corregidos o clarificados.
El mercado espera que Grifols emita deuda pronto para atender los vencimientos de 2025. En este caso, fuentes del mercado creen que se emitirán entre 350 y 400 millones de euros, en una vía similar a la realizada la pasada primavera, cuando se colocaron bonos por 1.300 millones en colocaciones privadas. Para la entidad, no hay riesgo de una ampliación de capital a corto plazo. Nacho Abia fue tajante ayer: el plan A es refinanciar bonos por 370 millones, que la empresa podría repagarlos con su propio cash flow, “pero no queremos quedarnos demasiado ajustados”.
