La asombrosa paradoja de Bankinter y Mr. Market
El banco con la peor evolución del año es, con mucha diferencia, la mejor inversión en la última década
Benjamin Graham (el padre del value investing y uno de los mejores inversores de todos los tiempos) acuñó la alegoría de Mr. Market en “El Inversor Inteligente”, el mejor libro de inversión que jamás se ha escrito. Como dijo Cervantes para referirse a la batalla de Lepanto “la más memorable y alta ocasión que vieron los siglos, ni esperan ver los venideros”.
El término hace referencia a las características irracionales y contradictorias del mercado de valores. Graham pide imaginarse que, a la hora de invertir uno es socio de Mr. Market, un maníaco-depresivo que todos los días ofrece comprar o vender con cambios de humor que van desde lo apocalíptico a la euforia desmedida. El inversor puede declinar o aceptar esas ofertas y debe usar a Mr. Market no como guía sino para aprovecharse de él cuando ofrezca comprar caro y vender barato.
En ese sentido, en lo que llevamos de año 2023 BBVA, Santander, Caixabank y Bankinter han generado un retorno total, según los datos de Bloomberg del 32%, 23%, 1% y -4% respectivamente. Pero en Bolsa las evoluciones a corto plazo no quieren decir mucho, ya que Mr. Market se comporta muchas veces de forma irracional. El ejemplo que más nos gusta es del fallecido Banco Popular cuyas acciones en los diez años anteriores a convertirse en un cero se doblaron tres veces. El fin era inevitable pero por el camino las fluctuaciones fueron histéricas.
Es mejor echarle un vistazo a un período más largo, digamos una década. Y aquí los resultados son exactamente los contrarios a los anteriores. El retorno total de BBVA, Santander, Caixabank y Bankinter a lo largo de los últimos diez años ha sido de 85%, 4%, 134% y 478%. El banco con la peor evolución del año, Bankinter, ha sido, con mucha diferencia, la mejor inversión.
Hay muchos factores que explican ese comportamiento. Lo primero es que Bankinter es el único en el que los gestores tienen una parte importante de la propiedad. Y eso es condición necesaria para invertir en cualquier empresa. El sufrimiento financiero de los inversores es proporcional al del capitán del barco. Curiosamente hay otros bancos aún mucho mejores pero menos publicitados con la misma característica: Banca March y Renta 4.
Lo segundo es que el banco ha sabido adaptarse mutando desde una entidad corporativa en sus orígenes a, posteriormente, un banco de pymes, tecnológico, de gestión de activos, de seguros, etc. Y lo tercero es que el banco, al contrario que otras instituciones, no se ha embarcado en una orgía adquisitiva destructora de valor que, por comparación, haría que una bacanal romana pareciese una reunión de monjas clarisas.
Pero en el mercado de valores el pasado no importa. De ser así los mejores inversores serían los historiadores. Y los precios pasados no indican nada a pesar de que muchos inversores actúan en función de ellos. Es el famoso anchoring bias (sesgo del anclaje) que investigaron Daniel Kahneman (Premio Nobel de Economía en 2002) y Amos Tversky. Uno de los sesgos cognitivos del comportamiento humano más conocidos por el que ciertas decisiones se ven influenciadas por un punto de referencia (ancla) que es irrelevante. Dan Ariely, profesor de economía del comportamiento en Duke, uno de los mayores expertos en toma de decisiones, realizó un experimento en el que le pedía a un grupo de personas que escribiesen las dos últimas cifras de su número de la seguridad social y posteriormente les pedía que comprasen (ficticiamente) ciertos artículos como vino o chocolate. Aquellas personas con números de la seguridad social más altos (que se convertían en su ancla) invariablemente se ofrecían a pagar precios muchos más altos que los que tenían números más bajos.
Los precios en el mercado son un reflejo teórico de las expectativas de beneficios futuros. Y las valoraciones bancarias deberían ser una función del retorno esperado comparado con el coste del capital. Si un banco tiene un retorno del 20% y un coste de capital del 10% su valoración correcta debería ser 2x su valor contable. Si las acciones de dicho banco se pudiesen comprar en el mercado a tan sólo 1x valor contable (porque Mr. Market está depresivo) parecerían una buena inversión. Si, por el contrario, Mr. Market está eufórico y las acciones cotizan a 3x valor contable pues no parecen una buena inversión ya que cotizan por encima de su valor intrínseco.
Cotización y valor contable
Un error típico y muy repetido es pensar que un banco que cotiza por debajo de su valor contable está barato. Eso, como dicen Les Luthiers, “no sólo no es cierto sino que además es mentira”. Depende de su rentabilidad futura y de su coste de capital. A día de hoy, SAN, BBVA, CABK y BKT cotizan aproximadamente (dependiendo de las estimaciones utilizadas) a un valor tangible contable del año 2024 de 0,6x, 0,9x, 0,8x y 1x. Ahora depende de cada inversor determinar si eso es caro o barato. Yo no hago recomendaciones al respecto pero me permito la libertad de hacer dos sugerencias.
La primera es que mucho cuidado con las inversiones en bancos. Son empresas tan apalancadas que un mínimo error y se produce un desastre. Y a lo largo del tiempo los errores han sido la norma. Y la segunda es que dada la construcción del sistema financiero factores externos más allá del control del equipo gestor son críticos. En ese sentido hay que recordar las ingentes cantidades de dinero que los bancos centrales han impreso a lo largo de los últimos años de las que ya he hablado en anteriores artículos y los monumentales niveles de deuda. Baste un ejemplo; a los Estados Unidos le llevó 205 años acumular su primer trillón de dólares de deuda, el segundo trillón se añadió 4,5 años más tarde y el último trillón (hasta los 33 trillones actuales) se ha añadido en los últimos tres meses.
Antes de ponerse a pensar si el banco de turno está caro o barato cualquier inversor debe hacerse dos preguntas acerca de dos eventos que a lo largo del último siglo no se han producido. ¿Los Gobiernos van contener la deuda? y ¿Los bancos centrales van a contener la inflación? Y en función de la respuesta que cada uno quiera dar, pues, actuar en consecuencia.
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