Geopolítica, tipos de interés y beneficios
Energía y sanidad
A pesar de la incertidumbre geopolítica, la volatilidad de la renta variable, por el índice S&P 500, ha sido menor que la de la renta fija, donde la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro a diez años de EE. UU. ha llegado a superar el 5 %.
Hay que tener en cuenta que el consumo en EE. UU., a pesar del endurecimiento de las condiciones financieras, se mantiene resiliente. Efectivamente, las ventas minoristas aumentaron 0,7 % en septiembre y los datos de agosto se han revisado al alza. Ello se ha visto favorecido por el aumento patrimonio neto de los hogares, 37% de 2019 a 2022, máximos desde 1989. Sin embargo, los mayores tipos de interés hipotecarios está frenando la demanda de vivienda, cuyas ventas de segunda mano han tocado mínimo de 13 años en septiembre, con el indicador de solicitudes hipotecarias también en mínimo de casi tres décadas. A ello se suma el creciente déficit fiscal y estancamiento en la Cámara de Representantes. De todas formas, el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos puede hacer que la Reserva Federal suavice su retórica. Su presidente, Jay Powell, ha indicado que los mercados de bonos indican que las condiciones financieras son más estrictas y la senda fiscal de EE. UU. insostenible, dado el aumento del déficit presupuestario federal hasta 1,7 billones de dólares en el año fiscal 2023, frente a 1,37 billones de 2022. Por nuestra parte estimamos que la Reserva Federal mantenga altos los tipos de interés, sin cambios en su próxima reunión de noviembre.
En cuanto a resultados empresariales, el número de empresas con alza de revisiones de beneficios frente a rebajas 500 ha disminuido por el índice el S&P y estamos atentos a las previsiones para 2024, así como a datos de gestores de compras y precios al consumo.
Mientras en Europa las acciones se han visto golpeadas por las preocupaciones sobre una ampliación del conflicto en Oriente Medio, aumento de las rentabilidades de los bonos y decepcionantes resultados empresariales. En la Euro Zona los proyectos presupuestarios apuntan a la eliminación progresiva de las medidas de apoyo de la pandemia y la crisis energética, siendo moderadamente restrictivos para 2024. Pero la inflación general bajado hasta 4,3% interanual y esperamos que el BCE mantenga sus tipos de interés sin cambios.
Por su parte en China el crecimiento del PIB el tercer trimestre ha sido mayor de lo esperado, 4,9% interanual, con la mayoría de los indicadores en mejora. Prevemos que crezca 5,2% en 2023. Pero la recuperación es desigual, con persistente debilidad de la vivienda. Con todo, es posible mayor estímulo político y esperamos una recuperación moderada del consumo.
Energía y sanidad
El caso es que las valoraciones de los índices estadounidenses se ven desafiadas por el aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos. La caída en el índice S&P 500 desde finales de julio ha producido unas valoraciones menos desalentadoras y los resultados empresariales del tercer trimestre en general han superado las previsiones hasta ahora, aunque es posible que el crecimiento de beneficios esté descontado y que incumplir expectativas implique castigos para las cotizaciones. Así que es pronto para cambiar nuestra infra ponderación en renta variable estadounidense. Dadas las valoraciones, estamos neutrales en renta variable europea y japonesa. Por otra parte, las expectativas de beneficios se han mantenido mejor en Asia que en otras regiones emergentes y Asia puede comportarse mejor en 2024.
Energía y sanidad están entre nuestros sectores preferidos. Los múltiplos de valoración siguen atractivos en energía, así como las previsiones de dividendo actuales y previstas. Además, a pesar del aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda, seguimos optimistas en tecnología médica, incluyendo salud digital. Incluso, a pesar de nubarrones en China, el sector del lujo europeo se beneficiará de un repunte del turismo chino.
Bonos del Tesoro de EE. UU.
En renta fija sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU., dadas las rentabilidades a vencimiento. Su condición de «refugio seguro» puede volver con unos datos económicos más moderados y la persistencia de las tensiones geopolíticas.
En la Euro Zona el diferencial de rentabilidad a vencimiento de los bonos del gobierno italiano a diez años respecto al alemán ha llegado al 2%, con los inversores preocupados por las finanzas italianas. Pero Italia no está pagando más por emitir deuda a diez años que EE. UU. y Grecia puede mejorar su calificación crediticia por primera vez desde 2010. Esperamos que la volatilidad de los bonos de países periféricos del Euro Zona disminuya gradualmente, aunque hay riesgo de ampliación de diferenciales con el debate sobre las reglas fiscales de la UE.
Grado de inversión y limitada sensibilidad a variaciones de tipos de interés
Pero, dado el gran aumento de los costes de re financiación y la proximidad de un "muro de vencimientos", nos alejamos de deuda de baja calificación crediticia y preferimos grado de inversión con limitada sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad media de la deuda a largo plazo de baja calificación, que infra ponderamos, ha llegado al 9,5% en EE. UU. y al 8,1% en Europa en Europa, donde el mercado carece de profundidad y la economía parece más débil. En Asia son más atractivos los bonos soberanos en moneda local que el crédito, dado el deterioro del sentimiento hacia China.
En cuanto a divisas, el dólar tiene potencial limitado desde los niveles actuales. Pero el franco suizo, moneda refugio, ha tocado máximos desde 2015, favorecido por la muy baja deuda/P.I.B. de Suiza. Otro refugio es el oro, que nos gusta a medio plazo como protección frente a tensiones geopolíticas. En cuanto al petróleo nuestra previsión para fin de año se mantiene en 95 dólares el barril de Brent.