Es probable que se resistan los recortes de tipos de interés
Sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU.
Los analistas se muestran a menudo alcistas a medida que avanza el año, pero han estado reduciendo las estimaciones de beneficios para el índice S&P 500 hasta fin de año, hasta muy por debajo del promedio histórico, hasta el punto de que incluso en la Gran Crisis Financiera 2007/2008 las redujeron menos que este año.
De hecho, en EE. UU. se creó en junio la menor cifra de puestos de trabajo de dos años y medio, aunque la tasa de desempleo está en 3,6% y los salarios promedio por hora han aumentado 4,4% en un año, posiblemente altos para que se pueda cumplir el objetivo de inflación de 2 % marcado por la Reserva Federal. Además, aunque el índice de gerentes de compras ISM manufacturo se ha contraído por octavo mes, el de servicios ha subido fuertemente. De manera que la economía estadounidense se mueve a dos velocidades, con la producción manufacturera renqueante, pero el sector servicios robusto, en un mercado de trabajo tenso y persistente aumento salarial.
Subida final de tipos de interés de la Reserva Federal este julio
En cuanto a inflación, el IPC en EE. UU. ha bajado a 3% en junio, frente a 4% de mayo, lejos del máximo de cuatro décadas de 9,1% en junio del año pasado, aunque aún por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal. La inflación subyacente, que excluye los precios más volátiles de energía y alimentos no elaborados. también ha bajado a 4,8%, por debajo de 5,3% de mayo. Pero, aunque la inflación se desacelera, esperamos una subida final de tipos de interés de la Reserva Federal este julio, seguido de una pausa. El caso es que se vislumbra una recesión moderada, que posiblemente alcance máximo a principios de 2024.
Esperamos una subida de tipos de interés de 0,25% del BCE
Por su parte, en la euro zona, los pedidos de fábrica en Alemania se recuperaron en mayo 6,4%, muy por encima de las expectativas, pero su producción industrial se hundió inesperadamente y el índice de gestores de compras de junio alemán ha seguido en contracción. Pero también esperamos una subida de tipos de interés de 0,25% del BCE este mes y otra final en septiembre, dado que que la economía de la región puede estancarse este segundo semestre por el impacto rezagado de las anteriores subidas de tipos.
En todo caso, es probable que tanto la Reserva Federal como el BCE se resistan a recortes de tipos de interés el mayor tiempo posible, hasta estar razonablemente seguros de que la inflación volverá al objetivo del 2 %. Es probable que la política monetaria siga restrictiva tras alcanzar máximos. Cuando comiencen a recortar tipos, será principalmente por caída de la inflación, a fin de mantener el nivel de ajuste monetario real.
Japón puede crecer 1,3 % en 2023
En cuanto a Japón, el índice trimestral Tankan Large Manufacturing del Banco de Japón ha indicado mejora adicional de la confianza empresarial entre los grandes fabricantes. Las empresas prevén aumento de la inversión y que la inflación se mantenga por encima del objetivo del 2% los próximos cinco años. Creemos que el Banco de Japón mantendrá su postura muy acomodaticia, aunque puede tener que evitar el control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda. Nuestra previsión de crecimiento para Japón se mantiene en 1,3 % en 2023.
Encuestas empresariales relativamente boyantes en emergentes
Con todo, sigue habiendo divergencia entre contracción manufacturera en economías desarrolladas y encuestas empresariales relativamente boyantes en mercados emergentes (ex China). Esta divergencia puede durar, pues las condiciones financieras más restrictivas comienzan a afectar a las economías desarrolladas. Para China, estimamos un crecimiento del PIB del 5,5 % este 2023 y en India del 6 %.
Sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU.
En este estado de cosas, sobre ponderamos bonos del Tesoro de EE. UU., pues muestran rentabilidades a vencimiento atractivas y proporcionan protección en las carteras equilibradas en caso de que EE. UU. entre en recesión. De hecho, la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE. UU. sigue profundamente invertida y la volatilidad en los bonos relativamente alta. Puede seguir, así, dada la incertidumbre respecto a crecimiento, inflación y política monetaria de la reserva Federal.
Además, resulta atractiva la deuda empresarial grado de inversión de baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés, especialmente de EE. UU. Los altos tipos de interés pueden persistir y las atractivas rentabilidades actuales en deuda grado de inversión a corto plazo pueden mantenerse a medida que se controla la inflación. Ahora bien, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento pueden ampliarse en deuda empresarial sin grado de inversión desde los ajustados niveles actuales y estamos cautos al respecto.
A esto se añade que estamos neutrales en deuda empresarial de mercados emergentes en moneda fuerte. En concreto, favorecemos la deuda de alta calidad grado de inversión en Asia. especialmente India. Ahora bien, vemos altibajos en deuda empresarial de alta rentabilidad de China mientras su sector inmobiliario trata de encontrar el suelo.
La selección de acciones, más justificada que nunca
Una economía resistente y el auge de la inteligencia artificial han ayudado a la renta variable estadounidense. Pero quitando tecnología, la temporada de resultados puede ser más débil. Así que infraponderamos renta variable estadounidense por valoraciones, endurecimiento crediticio y pérdida de impulso en partes de su economía. Hay que tener en cuenta prima de riesgo exigida a la renta variable de EE. UU. ha desaparecido, con la rentabilidad de la renta fija a corto plazo igualando la de la renta variable. Aunque los "titanes tecnológicos" deben continuar mostrando crecimiento, los beneficios del S&P 500 en conjunto mostrarán disminución interanual y ventas planas. Los resultados en Europa también mostrarán fuerte desaceleración.
Otras regiones ofrecen mayor potencial. Así, incluso ajustado por diferencias sectoriales, las valoraciones de los índices bursátiles europeos y japoneses parecen más razonables que en EE. UU. Además, tenemos una posición neutral en renta variable asiática. Por su parte las acciones en China se han quedado rezagadas, aunque las valoraciones han mejorado, especialmente ante las expectativas de crecimiento de beneficios de doble dígito este año. De manera que estamos centrados en empresas occidentales con exposición a la reactivación del crecimiento chino.
Por sectores, la reducción de inventarios y disminución de precios al productor puede presionar al sector industrial, aunque el energético puede resistir relativamente bien en caso de recesión. En cuanto a inteligencia artificial, las empresas capaces de monetizar la propiedad intelectual pueden ser los principales beneficiarios. En todo caso, la selección de acciones está más justificada que nunca.
Invertir en volatilidad
Con todo, a medida que crece la incertidumbre económica y los bancos centrales drenan la liquidez puede ser un buen momento para invertir en un nuevo repunte de la volatilidad a precio razonable, con opciones de protección, en renta variable y bonos.
Por otra parte, el repunte del consumo de petróleo en mercados emergentes contribuye a que su demanda pueda superar a la oferta este segundo semestre. De manera que, a pesar de una posible recesión en EE. UU, los precios actuales del petróleo pueden ser un mínimo.