El espejismo cegador del tesoro de las letras

La inflación y los impuestos absorben con creces el retorno esperado en unos activos financieros que ni son fijos ni están libres de riesgo

No se veían colas de gente ante la sede del Banco de España en Madrid desde que el plazo para cambiar las pesetas por euros apremiaba a los descuidados, porque visitar la magnífica colección de pintura de la institución nunca llamó tanto la atención. Esta vez es para comprar sin más intermediación que una mínima comisión letras del Tesoro con una rentabilidad desacostumbrada desde hace años. La resistencia de la banca a remunerar los depósitos tradicionales ha empujado a los particulares, y a empresas también, a la búsqueda de deuda pública, los cuales, aunque sepan lo que hacen, reparan poco o nada en el espejismo que encierra la inversión en tales títulos públicos.

Porque no es oro todo lo que reluce en las emisiones de deuda, por centelleante que pueda parecer el tipo de interés que muestran comparado con la parca rentabilidad ofrecida por las cuentas corrientes y los depósitos a plazo de la banca, que escasamente se mueve en décimas para cantidades y plazos limitados, y siempre como caramelo para endosar a la clientela otros productos financieros de activo. Bien es verdad, como dejó dicho Cervantes en un pasaje de El Quijote, que siempre que se gana algo, no se pierde nada.

Los particulares que han peregrinado ante las ventanillas de la calle Alcalá en las mañanas más frías de este invierno, y que desde ahora solo podrán hacerlo registrando una cita previa (igual que en la banca comercial, en la Seguridad Social o en las peluquerías), o que han colapsado la web del Tesoro público, para comprar letras a nueve o doce meses, quieren evitar las onerosas comisiones bancarias por prestar el mismo servicio, que erosionan la rentabilidad nominal casi hasta el mismo cero.

La cuenta simple que se hace el personal es que la banca no quiere pagar nada por el billón largo de euros que tienen en sus apuntes bancarios, y que cerca de un 3% nominal puede merecer la pena por una inversión a un año. Por ello del goteo de compradores en diciembre y enero se ha pasado a la avalancha de febrero, y ya en la subasta de la semana pasada acapararon 1.200 millones de euros, con una sobredemanda que duplicaba la colocación prevista. El fenómeno va a ir a más en el papel con vencimiento de hasta un año, porque varias empresas con excedentes de tesorería, públicas y privadas, se están sumando a esta curiosa operativa.

En títulos de un año o menos, el Tesoro tiene emitidos ahora unos 74.000 millones de euros de los 1,3 billones en circulación, de cuya cantidad más de 55.000 millones se concentran en letras a doce meses. En manos de particulares (personas físicas) solo está ahora el 0,42% del total de la deuda, mientras que las empresas no financieras acumulan un 0,95%, y los bancos, las aseguradoras y los fondos de inversión y de pensiones tienen en sus carteras el 30,78% (un euro de cada tres) de la deuda pública viva.

Con las tasas de inflación subyacente en el 7,5% (y subiendo tras una veintena de meses en tasas muy elevadas), el dinero muerto de risa en las cuentas corrientes y depósitos a plazo de la banca comercial (ese billón largo) pierde una suculenta capacidad de compra o de valor cada año. La colocación en letras cerca del 3% reduce la pérdida a poco más del 4%, pero pérdida a fin de cuentas, que se intensifica cuando los perceptores hacen la liquidación de su factura fiscal del ahorro con Hacienda.

Un mal menor si lo comparamos con circunstancias hipotéticas a las que se ven sometidas las finanzas públicas en los países europeos, como las de la crisis de la deuda de los años 2010 a 2012, y que el Banco Central Europeo atajó convirtiéndose en el reaseguro de todas las emisiones públicas, independientemente de su solvencia. Ahora, además del BCE, existe un compromiso político de la Comisión Europea de financiar a los países con eurobonos sin llamarlos así, lo que ofrece cierta garantía adicional de protección.

Pero nada impide, aunque parezca más improbable, que se vuelva a situaciones convulsas como las de hace diez años. Conviene recordar que en la crisis de hace una década se planteó desde Europa penalizar a la banca con carteras intensivas de deuda soberana de los países sureños, que, aunque fue ulteriormente descartado, suponía que los bonos públicos dejaban de tener la consideración sagrada de activos libres de riesgo.

La mayoría de los compradores de letras de esta forma tan súbita y compulsiva lo hacen para mantenerlas a vencimiento y recuperar entonces su inversión. Pero si tuvieren que deshacer posiciones en el mercado secundario, este marcaría un precio diferente al de emisión (ya ahora las de enero cotizan por debajo de la colocación), y no es imposible perder dinero si los mercados de deuda entran en ebullición por alguna circunstancia de tipo político o económico que ponga en duda la solvencia del emisor.

En el pasado mucha gente, de forma directa o a través de fondos, ha visto en sus cuentas cómo una inversión en renta fija no era tal y el precio de sus títulos de deuda (pública o corporativa) descendía si lo hacía la solvencia del emisor, aunque curiosamente su rentabilidad (aparente) subiese a la vez que lo hacía su prima de riesgo.

Las señales del mercado siempre son interpretables, y desde la crisis de 2008 toda ortodoxia ha tornado en heterodoxia, y al revés. Pero el perfil de la curva de tipos de la deuda de España no es el mejor del mundo, como los de buena parte del resto del mundo, que no son tampoco mejores que el de España. Prácticamente todos los plazos de 12 meses a 50 años se mueven en el entorno del 3% ahora, décima arriba, décima abajo, lo que puede interpretarse como una señal de clara desconfianza sobre la evolución de la economía española en el medio plazo, que puede traducirse (o no) en una larga estanflación o incluso en una recesión.

La inversión, por simple que parezca, está llena de complejidades, y una rentabilidad segura puede tornarse en pérdidas seguras con un cambio de escenario. Cuánta gente tomó crédito hipotecario en yenes cuando lo tipos cero del BOJ eran un chollo comparativo y se vio atrapada por una sustancial apreciación de la divisa nipona contra la tuya… Cuánta gente invirtió en empresas o bonos de economías emergentes atraídos por elevadas revalorizaciones y constató con sorpresa que perdía dinero con las devaluaciones competitivas de tales divisas para sortear los efectos de inflaciones galopantes… Pues eso: que no es oro todo lo que reluce en el Tesoro.

José Antonio Vega es periodista