2023: escaso crecimiento y bajada de inflación

China se verá obligada a reabrir su economía

People (L) walk past a stall selling Christmas decorations in Hong Kong on December 2, 2022. (Photo by ISAAC LAWRENCE  AFP)
People (L) walk past a stall selling Christmas decorations in Hong Kong on December 2, 2022. (Photo by ISAAC LAWRENCE / AFP) AFP

El próximo año va a ser de estancamiento, sin apenas crecimiento en economías desarrolladas, 0,4% en EE. UU. y 0,2% en la Euro Zona, en un año de recuperación muy suave la segunda parte.

Pero la inflación volverá a un nivel casi normal para finales del año que viene, aunque todavía por encima de tendencia (4,5% en EE. UU. y 5,9% en la Euro Zona). Esta disminución tendrá lugar con una menor demanda, menor empleo y menores costes del transporte -que ya ha estado disminuyendo significativamente-. Los precios de materias primas, petróleo, gas natural e incluso agrícolas ya han bajado. Además, es previsible en EE. UU. una disminución de los alquileres.

De hecho, la inflación en la Euro Zona se ha moderado tras año y medio. Ha pasado al 10% en Noviembre, 0,6% menor, positivo, aunque con diferencias por países. De todas formas, permanece la inflación vía servicios y bienes finales.

Sin bajada de tipos de interés el año que viene

El caso es que los bancos centrales cometieron el error de imprimir demasiado dinero y ahora son reacios a recortar tipos de interés de la manera que el mercado espera. Querrán evitar el riesgo de que, tras recortar tipos de interés la inflación se mantenga -lo que afectaría su credibilidad-. Con la inflación actual no es probable que comiencen a reducir los tipos de interés durante el 2023.

Así que no es previsible que la Reserva Federal haga bajadas de tipos en 2023, a pesar del reciente discurso de su presidente Jerome Powell. Ni siquiera un menor crecimiento del PIB puede ser suficiente para que la institución monetaria recorte sus tipos de interés antes de 2024. Sin embargo el BCE podría tener que hacer alguna subida adicional en 2024, dado el mayor riesgo de inflación, debilidad del EUR y altos precios de la energía, de lo que Europa es muy dependiente, teniendo en cuenta además el riesgo geopolítico. A ello se añade que el BCE está retrasado en el proceso de subida de tipos de interés respecto a la Reserva Federal.

La segunda parte de 2023 puede ser más positiva

Ahora bien, el consenso es todavía demasiado optimista. El crecimiento de beneficios en 2023 a nivel global (sobre todo en mercados desarrollados) puede ser bastante plano e impactar negativamente en la renta variable, sobre todo el primer trimestre.

Para ver el fin del mercado bajista necesitamos empinamiento de la actual curva invertida de rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana -nunca comienza un mercado alcista cuando está invertida-, fin de las rebajas de aumento de beneficios -que han sido relativamente resistentes- y un peor comportamiento de los sectores cíclicos, que se han mostrado resistentes a pesar de que se espera una recesión, aunque leve. Eso si, tras la primera parte de 2023 puede haber estabilización con el fin del endurecimiento monetario, con crecimiento económico suave.

Sin crecimiento de beneficios

Aunque la disminución de la inflación en 2023 puede proporcionar apoyo a acciones y bonos, la valoración de las acciones no es demasiado barata, especialmente en EE. UU., sobre todo porque no esperamos crecimiento de beneficios el próximo año. Los beneficios por acción en EE. UU. están todavía al comienzo de la tendencia bajista. En cada recesión, su disminución ha sido del 20 al 40%, aunque esta vez esperamos solo 14%, pues los márgenes de beneficios siguen sòlidos y la inflación mantiene los beneficios nominales.

Por tanto, la rentabilidad de las acciones tendrá que provenir de mayores múltiplos de valoración. De hecho, hay correlación entre disminución de la inflación y aumento de los múltiplos de valoración. De todas formas, en esta ocasión el aumento de múltiplos puede ser solo del 5% y, con dividendos, la rentabilidad en acciones llegar a 7 a 8%, mejor que este año.

En cualquier caso, tenemos mayor preferencia por renta variable de EEUU que europea. Hay que mirar más allá más hacia 2024 para ver recuperación en la renta variable europea.

Crecimiento defensivo

En conjunto, tenemos preferencia por crecimiento defensivo, básicamente salud. Pero en el sector de consumo hay demasiado optimismo, pues podemos ver pérdidas de empleo. Es demasiado pronto.

El mayor riesgo está en la inversión. A los valores industriales les ha ido muy bien, pero están muy caros y sufren cuando el crecimiento de beneficios es nulo. Por su parte el sector energético aún se ve favorecido por las restricciones del suministro y lo sobre ponderamos tácticamente. En 2023 la energía puede ser una cobertura. De todas formas, no es previsible que el precio del petróleo supere 95 dólares por barril.

2023: Preferencia por mercados emergentes

Además, para 2023, tenemos preferencia por mercados emergentes, acciones y bonos.

En bonos tenemos preferencia por los latinoamericanos, dado que iniciaron antes el ajuste monetario, hay altas rentabilidades a vencimiento y es probable una debilidad del dólar. Efectivamente, el dólar está sobrevalorado entre 20% y 40% en relación con algunos mercados emergentes, cerca de máximos históricos y América Latina tiende a ser el principal beneficiario de tal debilidad, que esperamos el año que viene.

Pero en renta variable emergente preferimos Asia, donde la inflación es baja y el crecimiento aumenta. Además, se puede beneficiar del impulso de China.

China se verá obligada a reabrir su economía

Aunque es difícil hacer una predicción sobre China considerando todas las variables, es previsible que se vea obligada a reabrir su economía. La experiencia en Europa es que con ello habrá un gran impulso de su consumo, lo que el mercado anticipará. Además, es el único país sin riesgo de inflación. Su crecimiento puede ser del 5% en 2023. Su renta variable lleva una caída de casi 50% desde agosto de 2021. Aunque requerirá una mayor prima de riesgo, esperamos que se comporte mejor que otras regiones.

Año para deuda de EEUU

2023 debe ser un año bueno para la renta fija gubernamental. De hecho, la disminución del crecimiento del PIB nominal debe apoyar a los mercados de bonos, como entre los años 90 y 2010.

De momento, la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU a diez años ha pasado de 4,5% a 3,6% en pocas semanas y estimamos que para finales de 2023 se sitúe en 3,4%, muy estable. Además, nos gusta la deuda empresarial grado de inversión de EE. UU.

Sin embargo, respecto a Europa no sabemos muy bien cómo y cuan repentinas puede ser las subidas de tipos de interés del BCE, si bien esperamos que la rentabilidad a vencimiento del Bund alemán termine 2023 en el 2% y hay que tener precaución, sobre todo en deuda empresarial de baja calidad.

Pero vemos buen valor en el oro, una clase de activos a tener cuando los bancos centrales dejan de endurecer su política monetaria y el dólar cae.

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