La inversión en valor y las malas directivas

No puede decirse que las compañías que siguen decisiones cuestionables nunca funcionen: si las circunstancias favorecen al sector pueden ser muy rentables

La gran mayoría de inversores tiene claro que las directivas que van en contra de los intereses de los accionistas, eufemísticamente denominadas directivas no alineadas, pueden hacer que lo que aparentemente es una buena oportunidad se convierta en una operación que solo dará quebraderos de cabeza. Sin embargo, estos mismos inversores deciden seguir colocando parte de su capital en empresas con directivas cuestionables.

Hay dos motivos por los que los inversores se deciden a confiar en empresas con malas directivas. En primer lugar, la inexperiencia hace que se le quite importancia al riesgo que conlleva una mala asignación del capital. Además, está la posibilidad de que se juzgue incorrectamente la calidad de la directiva y se llegue a conclusiones erróneas sobre qué planean hacer con la empresa que gestionan. Esta segunda posibilidad es la más común y surge porque no hay directivas totalmente buenas o malas, si no que la honestidad y capacidad de quienes deciden sobre el futuro de cada empresa es cambiante en función de cómo de diferentes son sus intereses a los de los accionistas y a qué decisiones se enfrentan.

Una directiva en un negocio que durante varios años crece en ventas y que mantiene los márgenes es difícil que sea vista como deshonesta o imprudente. Cuando llegue el momento de crisis en el sector se pondrá el énfasis en qué decisiones tomaron que resultaron ser incorrectas: altos dividendos que mermaron la caja e hicieron necesario solicitar préstamos, recompras de acciones a niveles mucho mayores a los actuales, adquisiciones que no consiguieron las cifras esperadas, ventas de filiales poco antes de que las valoraciones de ese sector se disparen o gastos en investigación y desarrollo de nuevos productos o servicios que no triunfaron. Las posibilidades de equivocarse son tan diversas como las decisiones que toman las directivas.

El sector de los buques petroleros es el que mayor rentabilidad tiene en lo que va de año por una conjunción de factores que han exacerbado su ciclicidad, haciendo que las empresas que lo conforman multipliquen sus ingresos y sus beneficios. En este sector abundan las directivas cuestionables, y sin embargo es uno de los favoritos de una parte de los gestores value españoles. Así, Cobas Internacional, liderado por García Paramés, mantiene a Teekay en el fondo desde su inicio hace casi seis años, aunque su peso ha ido bajando paulatinamente del 5% al 2%. Esta empresa era la compañía matriz de dos subsidiarias, también cotizadas, de buques de transporte de gas natural licuado y de petroleros. Hace un año se decidió vender a un fondo de capital privado la filial de metaneros. Otros gestores, como Gabriel Castro, apuntaron a que la transacción se realizaba por debajo del precio de otras similares y era injusta para los accionistas. El importe de la venta se destinó a reducir deuda y a estar abiertos a oportunidades en flotas destinadas a energía renovable, como los barcos que instalan y mantienen los aerogeneradores instalados en la costa. Desde entonces Teekay apenas ha aumentado su cotización, pese a la gran revalorización de su filial de petroleros. A pesar de que haya inversores influyentes que apunten al creciente descuento con que cotiza la empresa matriz frente a su valor contable. Algo similar le sucedió a Scorpio Bulkers, que en este caso vendió toda su flota de buques de transporte de grano, hierro y carbón en la parte más baja del ciclo, en el peor momento posible. Cambió de nombre y con los ingresos que consiguió encargó una flota de buques que se utilizan en los parques eólicos marinos. Este sector está recibiendo mucha inversión en los últimos años, pero los beneficios de las navieras que se dedican a esta actividad dependerán de un equilibrio entre oferta y demanda difícil de pronosticar.

La compañía hermana, Scorpio Tankers, actualmente alrededor de un 4% del Magallanes European Equity de Iván Martín, confiaba en una mejoría del sector de los petroleros más temprana de lo que se dio, y ante su delicada situación financiera se vio impelida a vender parte de su flota a un competidor justo antes de que los fletes comenzasen a incrementarse este año. Ahora, es la única de las tres grandes empresas de transporte de derivados de petróleo por barco que ha apostado de forma rotunda por consolidar beneficios firmando contratos de alquiler de sus naves para los próximos años. Esta medida, en el caso de que la situación siga mejorando, supondría una mala decisión. Asimismo, es la única de las grandes navieras del sector que ha optado por recomprar acciones en vez de repartir dividendo, lo que tras las grandes alzas de la cotización se ha mostrado como la mejor manera de asignar capital. Este es uno de los casos en los que cuesta ubicar a la directiva, ya que algunas decisiones son correctas y otras discutibles.

Las empresas de petroleros, tan en boga desde el inicio de la guerra en Ucrania, son un buen caladero de directivas poco alineadas con los accionistas. Así, Navios Maritime Partners, otra empresa con una base importante de seguidores españoles, no ha tenido rentabilidad en lo que llevamos de año pese a la gran revalorización de sus activos. Otra naviera griega que en este caso sí cotiza en máximos históricos, Okeanis Eco Tankers, ha especulado recientemente con los futuros de los fletes, en vez de usarlos para cubrir el riesgo de sus operaciones. La directiva de esa compañía, que en verano cambió de manos un importante porcentaje de acciones para no tener que revelar cuándo las venderá, formó parte hace una década en la desaparecida Ermis Maritime. Eso no impide que goce del favor de algunos inversores influyentes y por el momento la rentabilidad haya sido alta.

En definitiva, no puede afirmarse que las compañías con malas directivas nunca funcionen, ya que cuando las circunstancias favorecen al sector en el que se encuentran, los inversores pueden obtener una gran rentabilidad. Sin embargo, antes o después la naturaleza de estos directivos hará que decidan en su propio beneficio, aunque eso suponga actuar en contra de los intereses de sus accionistas.

Juan Luis Santos es Profesor en la Universidad CEU San Pablo