Bonos

Sabadell y Naturgy encaran el lado oscuro de su deuda híbrida sin opción de refinanciarla

Sabadell Naturgy pulsa en la foto

Las súbitas alzas de los tipos de interés están dándole la vuelta como a un calcetín a la deuda híbrida –deuda convertible en capital–. Durante años ha sido la fórmula con la que las compañías más solventes lograban financiación al tiempo que reforzaban su capital. En el caso de los bancos, este tipo de deuda –denominada cocos y con capacidad para absorber pérdidas por su componente de capital– ha servido de forma muy valiosa para cumplir con los objetivos regulatorios de solvencia. Su emisión es más costosa, exige pagar al inversor un cupón más elevado que en el resto de títulos de deuda, pero la larga era de tipos de interés a cero ha hecho muy asequible su lanzamiento. Los bancos se han beneficiado de ello para reforzar capital y las empresas, para reducir su apalancamiento, al tiempo que obtenían financiación.

 

Ese escenario ha cambiado de forma radical con las alzas de tipos y Sabadell y Naturgy van a ser las primeras empresas españolas en enfrentarse al duro dilema que ahora plantea la deuda híbrida. Estos bonos se emiten con carácter perpetuo, no tienen fecha de vencimiento, pero sí unas ventanas de amortización anticipada que se abren al cabo de cinco años y en las que el emisor debe tomar una importante decisión: renunciar a esa amortización y tirar para adelante pagando el cupón, para decepción de los inversores; amortizar la emisión, asumiendo con ello el impacto negativo en capital, o amortizarla al tiempo que se refinancia con una nueva.

Hasta ahora, esta tercera opción había sido la más habitual: amortizar anticipadamente y sustituir ese bono híbrido por uno nuevo habitualmente más barato, gracias a un entorno de tipos en mínimos. El contexto actual de mercado hace demasiado arriesgada esta opción, el emisor se expone a que los inversores exijan rentabilidades que pueden llegar a duplicar con creces el cupón actual. Ninguna compañía española ha lanzado este año híbridos o cocos, su versión bancaria.

Sabadell y Naturgy se asoman a esas ventanas de amortización a finales de noviembre. Sabadell el día 23 para su emisión de cocos por 400 millones, con cupón del 6,125%, y Naturgy, el 18 de noviembre, con un bono híbrido de 500 millones y cupón del 4,125%. El preaviso al mercado sobre su decisión debe hacerse con un mes de antelación.

Fuentes de mercado coinciden en que la refinanciación de esos bonos con nuevas emisiones no es la alternativa. “El coste de reposición se ha disparado por completo. A Naturgy le podrían exigir un cupón superior al 9% y es muy difícil encontrar ventanas de emisión”, señalan fuentes de mercado, que dan como opción más probable para la gasista que decida la amortización de ese bono sin más, recomprándolo a sus tenedores con cargo a la caja de la compañía. Sería la opción menos mala, puesto que si decidiera extenderlo, y continuara pagándolo, perdería el componente de capital que le concede S&P. Así, en las emisiones corporativas, las agencias de rating computan la mitad de estos bonos como deuda y la mitad como capital. Pero S&P pasaría a catalogar la emisión como deuda en su totalidad en caso de que Naturgy decida su extensión.

La gasista probablemente optará por amortizar la emisión, con lo que también perderá ese componente de capital. Pero fuentes financieras explican que Naturgy está negociando con S&P que esa amortización no suponga cambios sobre el cómputo como capital del resto de sus híbridos y no tenga por tanto impacto final en el rating. La decisión que vayan tomando las compañías sobre sus híbridos tiene por tanto implicaciones importantes en su calificación financiera que la agencia analizará caso por caso. Desde Naturgy declinan hacer comentarios.

En el caso de Sabadell, fuentes financieras señalan que optará por la extensión del coco. “Es lo más prudente, el entorno es completamente diferente a lo que sucedió con Santander en 2019. Los inversores esperan de forma razonable que no haya amortización”, explican. Además, Sabadell tendrá la opción de amortizarlo si lo desea más adelante, en cada pago trimestral del cupón. De amortizarlo ahora, tendría que buscar una alternativa para el impacto en el capital, pese a que tenga una posición cómoda. “El BCE analiza caso por caso, prefiere la estabilidad”, explican desde una entidad. Fuentes del banco añaden que anunciarán su decisión a su debido tiempo.

Un calendario desafiante con el mercado en contra

  • Próximas call. El problema de cómo abordar las ventanas de amortización anticipada de las emisiones de híbridos se verá con mayor frecuencia en 2023, sin que esté claro que para entonces el entorno de mercado vaya a ser más favorable para refinanciarlas. Los tipos serán más caros aunque el contexto podría ser menos volátil si ya se ha visto el techo para las alzas de tipos. “La incertidumbre ahora retrae a los inversores, pese a que hay poca oferta nueva”, señalan en mercado.
  • Iberdrola y Ferrovial. Serán las siguientes en afrontar la decisión sobre sus híbridos. Iberdrola cuenta con uno con cupón del 1,875% con opción call en febrero de 2023 y otro con cupón del 2,625% y call en diciembre. La llamada para el híbrido de Ferrovial llegará en febrero de 2023, y en marzo y septiembre para el de Telefónica. En los bancos, Santander afronta tres ventanas de recompra para sus emisiones de cocos en 2023, en marzo, junio y septiembre. BBVA y CaixaBank también en septiembre.
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