Es el momento de la renta fija
Aunque la situación económica pueda empeorar, tenemos ya una rentabilidad esperada atractiva en las diferentes clases de activos
Dejamos atrás un semestre muy complicado para los mercados, tanto en renta variable como en renta fija. El panorama económico es incierto, con una inflación alta, un mensaje más agresivo por parte de los bancos centrales y el deterioro del crecimiento económico durante los próximos trimestres. Este cóctel de inflación y subida de tipos de interés es especialmente dañino para la renta fija, que está viviendo uno de los peores mercados bajistas en su historia. Poniendo el foco en este mercado, tenemos la sensación de que, tras unos meses de duro ajuste en el precio de los bonos, el escenario de rentabilidades es alentador cuando pensamos en construir carteras conservadoras a medio y largo plazo.
Si desgranamos el comportamiento del mercado de renta fija en lo que llevamos de año, nos encontramos con que los bonos se han visto doblemente impactados por una combinación poco usual. Por un lado, los tipos de interés de la deuda de gobierno suben por la inflación y el incremento en los tipos de referencia de los bancos centrales para doblegarla, haciendo que este activo, que históricamente sirve como refugio en situaciones de estrés, no haya podido jugar ese papel en esta coyuntura de mercado.
Por otro lado, estos mismos factores son los que desencadenan una ampliación en la prima de riesgo que el inversor exige a la deuda corporativa. Como ejemplo, un inversor exigía a un bono de Danone con vencimiento en 2027 una prima de riesgo de 60 puntos básicos sobre los tipos de gobierno a cierre de año; ahora exige una prima de 130 puntos básicos, algo más del doble, para ese mismo bono.
Normalmente, la ampliación de diferenciales de crédito y de tipos de interés no se producen al mismo tiempo y, de hecho, la correlación es inversa, por lo que el mal comportamiento de uno suele verse compensado por el buen hacer del otro. Que tanto los tipos de interés como los diferenciales hayan ido en nuestra contra es una correlación poco habitual y repercute en que no hayamos encontrado refugio durante este periodo.
Por supuesto, tenemos la cara positiva. La consecuencia directa es que las rentabilidades esperadas de los diferentes activos en la renta fija se han movido a un territorio en el que rara vez las hemos encontrado durante la última década. Solo en momentos muy puntuales, como la crisis de deuda de 2012 o en los confinamientos de marzo de 2020, las vimos por encima.
Vista en números, la rentabilidad en el crédito europeo de buena calidad crediticia es del 3%, con una duración aproximada de cinco años. En el crédito de menor calidad crediticia, el rendimiento es del 8% para una duración media aproximada de cuatro años. Los rendimientos actuales suponen un motor muy importante de la rentabilidad a futuro, y en ambos casos encontramos que la remuneración es atractiva para el nivel de riesgo que asumimos.
El riesgo lo encontramos en el entorno de crecimiento a la baja y en si esto podría provocar un incremento en los impagos de los emisores privados. A nivel económico, la propia inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras está impactando en la confianza de los consumidores y de las empresas, lo que afectará a la demanda y al crecimiento en los próximos meses. Lo lógico es pensar que una recesión será una cuestión de tiempo, aunque en este caso es buscada, para aplacar la inflación. Pero es importante saber de qué tipo de recesión se trata.
Cuando hablamos con gestores y analistas ponemos el foco en la situación financiera de las empresas y la conclusión que sacamos es que las compañías han trabajado mucho en el fortalecimiento de sus balances. Esto hace que la tasa de impago de las compañías, que actualmente se encuentra cerca de mínimos históricos, pueda mantenerse relativamente contenida también en un escenario de menor crecimiento, o incluso de recesión, y que estos escenarios más negativos estén bien remunerados por los rendimientos actuales.
En el caso de ir hacia una recesión, los diferenciales de crédito podrían llegar a aumentar, aunque llegados a este punto, pensamos que el tipo de interés libre de riesgo, a los niveles en que ya se encuentra, debería actuar como refugio y compensar una mala evolución adicional del crédito corporativo. La curva americana se encuentra en niveles de alrededor del 3% y, en Europa, la curva de tipos en Alemania cotiza entre el 0,5% y el 1%, según el plazo que miremos.
En nuestra opinión, aunque la situación económica pueda empeorar, tenemos ya una rentabilidad esperada atractiva en las diferentes clases de activos, lo que crea un colchón muy amplio ante movimientos en los tipos de interés o los diferenciales de crédito, especialmente si los vencimientos que tenemos en cartera son cortos.
Nuestra exposición a duración y a crédito al inicio de año era muy cauta, con una posición más importante en liquidez o activos asimilables a la liquidez. A medida que los tipos de interés han subido y los diferenciales de crédito se han ampliado, hemos ido aumentando el riesgo de forma progresiva. En una primera fase, aumentamos el riesgo de crédito, con cierto sesgo al high yield de mejor calidad. En una segunda fase, hemos comenzado a añadir duración a través de crédito investment grade americano, donde añadimos sensibilidad a los tipos a 10 años en Estados Unidos, en un momento en el que los rendimientos se situaron entre el 3% y el 3,5%.
Aunque es difícil tener visibilidad sobre el comportamiento de la renta fija a corto plazo, somos constructivos con el activo y pensamos que es buen momento para construir carteras con buena calidad de crédito y que nos permitan aspirar a rentabilidades razonables.
Manuel Rodríguez es selector de fondos de renta fija en Abante