La palabra ‘recesión’ está de vuelta, y no es retórica
Los halcones y las palomas en la Fed coinciden en que hay una inflación del lado de la demanda cuyo control exige una política monetaria estricta
Si bien la presión del lado de la oferta continúa aumentando, la confianza de la Reserva Federal (Fed) en su capacidad para diseñar un ajuste indoloro se está erosionando rápidamente. Después de degradar el aterrizaje “suave” esperado a la aspiración a un aterrizaje suave, Jay Powell ha sido lo suficientemente sincero como para admitir que la tasa de desempleo podría tener que “subir unos pocos ticks”, pero el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, fue más contundente y, en nuestra opinión, más realista, cuando planteó la pregunta clave. “Si realmente tenemos que reducir la demanda para controlar la inflación, ¿eso va a poner a la economía en recesión? No lo sabemos”. No es miembro votante del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) este año, pero su disposición a pronunciar la palabra r [recesión] probablemente sea reveladora de la actitud general en la Fed. En esta etapa, parece que muchos miembros están dispuestos a asumir ese riesgo, y la generalización de las declaraciones que defienden la posibilidad de llevar la tasa por encima del nivel neutral, algo respaldado por el propio Powell, sugiere que la necesidad de volver a tomar el control de la inflación triunfa sobre cualquier otra consideración.
Pese a ello, siempre hay una diferencia entre considerar la idea de que puede ocurrir una recesión y vivir una real. La naturaleza híbrida de la inflación estadounidense es un problema para la Fed. Si bien el componente del lado de la demanda puede verse afectado por un endurecimiento de la política monetaria, no hay nada que el banco central pueda hacer con respecto al componente del lado de la oferta, al menos en una primera ronda (esto lo expresó con bastante elocuencia el gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, cuando reconoció que “no hay mucho que podamos hacer” con respecto a los precios de los alimentos).
La Fed debe elegir en última instancia entre dos opciones de política: llevar la demanda al suelo para que la parte de la inflación que es sensible a las condiciones cíclicas disminuya lo suficiente como para compensar la continua tendencia positiva de la contribución del lado de la oferta. O permitir que la inflación general se exceda un poco en relación con su objetivo una vez que se haya controlado el componente del lado de la demanda. Si bien en la práctica distinguir entre los dos componentes en tiempo real puede ser complicado, en principio la elección entre las dos las opciones debe estar impulsada por las expectativas de inflación. Si se están desanclando, se necesita una acción firme. Sin embargo, se debe permitir el exceso si las expectativas no se ven afectadas.
Determinar cuál es el indicador correcto para las expectativas de inflación se vuelve crucial. Sin embargo, en el caso de Estados Unidos, el mensaje de los indicadores habituales no es muy claro. El principal referente del mercado en estos asuntos, los swaps de “inflación a cinco años en cinco años”, ha estado subiendo de manera bastante constante desde su punto más bajo al comienzo de la pandemia, pero en los últimos días rondaba solo marginalmente por encima del 2,5% (2,55% el viernes pasado), lo que es consistente con el objetivo de inflación de la Fed al considerar el diferencial habitual entre el IPC y el PCE. En realidad, el mensaje de los indicadores basados en el mercado es más preocupante para el BCE, con swaps a plazo de cinco años por encima del 2%, que para la Reserva Federal. Las previsiones de inflación a cinco años vista de los hogares estadounidenses también han ido en aumento, pero actualmente se sitúan a menos de medio punto de la desviación estándar por encima de su promedio entre 1992 y 2022.
Los bancos centrales también deben considerar los bucles de retroalimentación de oferta/demanda. De hecho, un shock del lado de la oferta (por ejemplo, precios más altos del petróleo), si se mantiene, reduce el ingreso real y, por lo tanto, afecta con el tiempo las condiciones de la demanda hasta el punto de que aumenta el desempleo y se ralentizan los salarios. Esto es lo que sucedió en 1991 con las consecuencias de la primera guerra del Golfo. Simétricamente, un endurecimiento de la política monetaria que frene la demanda de EE UU podría, en el futuro, ejercer un efecto adverso sobre los precios del petróleo. El tipo de cambio proporciona otro canal de transmisión. En general, los productores de petróleo fuera del territorio estadounidense venden en dólares, pero compran en otras monedas (obtienen sus importaciones de otros lugares fuera de Estados Unidos en su mayor parte). Una Fed de línea dura, al empujar al dólar al alza, respalda el poder adquisitivo de los productores de petróleo y puede hacerlos más dispuestos a limitar el precio del petróleo.
Sin embargo, por ahora las voces que piden prudencia en la Fed son muy débiles, incluso inexistentes. No obstante, esto puede reflejar simplemente un problema de secuencia. Los halcones y las palomas están de acuerdo en que, en cualquier caso, existe una “inflación del lado de la demanda” que debe ser controlada, y esto exige una política monetaria más estricta. Esperamos que vuelvan a surgir debates sobre la interpretación de las señales que indicarían que esto se está logrando. ¿Qué cantidad de pico de desempleo calificaría, por ejemplo? Pero no estamos ahí todavía. Por ahora, la Fed está unida y el festival de los halcones sigue vivo.
Gilles Moëc es Economista jefe de Axa Investment Managers