¿Y qué pasa si el dólar se hunde?

Pese a las grandes revalorizaciones de 2021, a medio plazo se está gestando una situación mucho más negativa para la divisa

Después de que el dólar estadounidense haya vivido un año de fuertes revalorizaciones frente a casi todas las divisas del mercado, en gran parte gracias a que la Fed desenterró definitivamente el hacha de guerra, a priori hay pocos motivos para que esta tendencia cambie en próximas semanas o meses. Pero, cuidado: a medio plazo se está gestando una situación mucho más negativa para la divisa estadounidense.

Por un lado, los desequilibrios de financiación que se están produciendo en la primera economía del mundo son un argumento en contra de la revalorización de su divisa, y por otro, se está produciendo un agotamiento comprador por parte de los inversores extranjeros hacia la moneda norteamericana. Se trata de dos factores que podrían afectar a la evolución del dólar en el medio plazo.

El principal elemento que parece haber impulsado al dólar en el último año es el diferencial de tipos. El índice DollarIndex (DXY), que pondera la cotización de la divisa frente a sus seis mayores cruces, se revalorizó un 6,4% el año pasado, y la subida fue mayor frente a las divisas de los mercados emergentes.

La fuerte subida que ha experimentado la divisa, sin embargo, ha tensionado su valoración. Si se tiene en cuenta el modelo clásico de paridad de poder adquisitivo (PPA), en el cruce del dólar con el euro el valor de equilibrio se encontraría en los 1,26 dólares por euro, mientras que ahora el cruce se mueve en el entorno de los 1,14 dólares. Teniendo en cuenta este enfoque, el dólar estaría en torno a un 10% sobrevalorado frente a la moneda europea. Los cálculos son similares para el resto de monedas que componen el DXY. En este caso también conviene recordar que el enfoque del PPA es de largo plazo. La tasa tiende a converger hacia la PPA, pero es un proceso largo y lento, capaz de prologarse toda una década.

La apreciación del dólar, apoyado en la subida de tipos en Estados Unidos, lo ha llevado a sobrevalorarse hasta un punto ciertamente razonable. En este punto cabe preguntarse por qué se plantea la cuestión de la caída del dólar.

A largo plazo, para poder explicar las variaciones del cruce de euro con el dólar, se han observado los desequilibrios de financiación en Estados Unidos: los déficits gemelos (el de la cuenta corriente junto al déficit público), han tenido una correlación directa con el euro/dólar durante más de 25 años. Esta relación, sin embargo, se ha visto deteriorada durante el periodo del Covid, en el que, según ella, el dólar debería haber pasado a 2 frente al euro. Hablamos de una enorme depreciación, y el hecho es que, el nivel de desequilibrio en Estados Unidos con el déficit es impresionante, y podría terminar pesando sobre la moneda americana.

En el pasado, Estados Unidos ha conseguido financiar gran parte de su déficit público con la demanda extranjera. Entre 1995 y 2012, los extranjeros compraron cerca de la mitad de la deuda estadounidense emitida, financiando la mitad del déficit del país. Pero esto ha cambiado: desde 2013 la proporción ha pasado al 0%, e incluso en este periodo de 9 años han sido vendedores netos de más de 800.000 millones de dólares. En pocas palabras: la financiación externa del déficit se ha agotado por completo. Y hay que tener en cuenta que, el año pasado, el déficit en Estados Unidos alcanzó el 12,6%, por encima del 7,3% de la zona euro.

La posición exterior neta de Estados Unidos (lo que debe al extranjero frente a lo que el extranjero le debe) se ha deteriorado rápidamente en la última década. Hace 10 años debían al extranjero el equivalente a un 16% de su PIB; en 2019 esa cifra alcanzaba el 50% y ahora el 69%.

Estados Unidos tiene una posición privilegiada en la cuestión del déficit: como solo se endeuda en dólares, tener un gran pasivo externo no aumenta significativamente el riesgo de crisis externas, como sí ocurre en los países que se endeudan en dólares para financiar su déficit. Es lo que el general De Gaulle llamó privilegio exorbitante: Estados Unidos puede imprimir moneda para pagar su déficit. Esto, sin embargo, solo se aplica mientras los socios comerciales estén dispuestos a aceptar esos dólares, y ahí es donde radica el problema: como ya hemos mencionado, las compras del Tesoro por parte de inversores extranjeros han sido muy débiles en la última década. Esa falta de apetito es un argumento en contra de la revalorización del dólar.

A pesar de la última revalorización del dólar, y que a priori hay pocas razones para pensar que esto pueda cambiar en el corto plazo, a más largo plazo el cóctel que se está gestando para el billete verde es mucho más negativo: desequilibrios de financiación que no parecen reducirse, combinados con una fatiga de los inversores extranjeros para comprar dólares. La historia reciente avala la posibilidad de ver caídas: en el último periodo de deterioro fuerte de la cuenta corriente de Estados Unidos, en el tercer trimestre de 2006, el déficit exterior era del 6%, con el dólar en 1,275 dólares por euro ese trimestre. Un año después se movía en los 1,367 dólares; al siguiente ejercicio la caída ya era de más del 20% en dos años, hasta los 1,536 dólares. 

Stéphane Deo es Responsable de estrategias de mercado de Ostrum AM (Natixis IM)