Se acaba el año de la recuperación, ¿y ahora qué?

El mercado espera que en 2022 la inflación se reconduzca y que no se produzcan los llamados ‘efectos de segunda ronda’

Afrontamos la última parte de 2021, un trimestre en el que los gestores comienzan a consolidar los resultados alcanzados en el año y a preparar las carteras para los desafíos del año siguiente. Poco a poco, el entorno económico va cambiando y, del mismo modo, lo hace la narrativa de mercado sobre la visión de los principales activos y los riesgos a los que nos enfrentamos.

Este ha sido un año de recuperación económica tal y como ya recogían las previsiones de consenso, al haber vuelta a algo parecido a la normalidad apoyados en vacunas y estímulos económicos. Lo interesante, y seguramente, lo que mueva el mercado en los próximos meses será aquello que no estaba en el consenso y cuya evolución es difícil de predecir, al menos a corto plazo.

Dentro de los numerosos temas a los que mira el mercado, destacaría dos con implicaciones globales que pueden condicionar el sentimiento de inversores y el comportamiento de las autoridades monetarias y gobiernos. Hablamos de las presiones inflacionistas y de la evolución de la economía china.

En cuanto a la inflación, estamos viendo datos a nivel global que muestra una tendencia persistente al alza. La subida de los precios de la energía y los cuellos de botella en la cadena de suministros fruto de una oferta que no es capaz de abastecer la rápida recuperación de la demanda harán que la inflación siga subiendo hasta final de año. Lo que estamos viendo es un sobrecalentamiento de la economía que debería ir normalizándose fruto de una menor demanda o de una reconstrucción de la oferta a partir de mayores inversiones.

El mercado, al hilo de las declaraciones de los bancos centrales, espera que en 2022 la inflación se reconduzca y que no se produzcan los llamados efectos de segunda ronda, donde una espiral de salarios podría seguir a la escalada de precios. En este punto, es clave recordar que hemos cambiado el escenario de los últimos años donde el riesgo era de deflación a un entorno donde el riesgo es de inflación, con implicaciones relevantes en todos los activos y en la construcción de carteras, especialmente para aquellos con mayor sobrevaloración relativa como estamos viendo en tecnología americana en los últimos días.

Precisamente, este último punto nos alerta de la mayor probabilidad de tipos al alza e incluso, citando el mayor riesgo para 2022, de un movimiento obligado de subidas de tipos por parte de los bancos centrales que podría dañar el crecimiento. La palabra estanflación será una de las más citadas en los próximos meses. Y es que, en el caso de la economía americana, los índices de sorpresas económicas se encuentran en zona de mínimos (los datos de actividad sorprenden a la baja) y las sorpresas de inflación en zona de máximos de los últimos años (los datos de precios sorprenden recurrentemente al alza). Como gestores de cartera, la pregunta que debemos hacernos es cuanto de este escenario ya está puesto en precio.

En cuanto a China, como señalan habitualmente los inversores, es difícil conocer con exactitud la magnitud del problema de su sector inmobiliario y la actitud del Gobierno chino ante la necesidad de rescate de aquellos emisores con mayor apalancamiento como Evergrande. El objetivo del Gobierno chino se encuadra en el lema prosperidad común, lo que apunta a buscar una estabilidad financiera y una reducción de desigualdades que podría atentar, a corto plazo, contra el crecimiento en aras de una mayor estabilidad sin perder de vista un objetivo más amplio: ser la primera potencia económica.

El riesgo de contagio, con la información que contamos, parece limitado. La tenencia de deuda de este tipo de empresa se centra en los inversores chinos de modo que parece que se convierte en un problema local cuya extensión y efecto sobre el resto de los mercados vendría de la mano de un menor crecimiento potencial de la economía china. Este hecho es uno de los factores que pesa en los activos de países emergentes, entre otros.

En este entorno, todo el mundo mira a los bancos centrales. Las políticas fiscales serán progresivamente menos expansivas (muy pendientes de cómo avanzan las negociaciones en EE UU sobre techo de deuda y los diferentes estímulos fiscales) mientras que la política monetaria dependerá de la evolución del crecimiento económico y de lo estructural que sea el repunte en inflación.

Del mismo modo que hemos tenido un posicionamiento de cartera barbell en 2021, creo que, más allá de la razonable cautela a corto plazo, en los próximos meses hay que seguir invertido en renta variable y con una reducida exposición a tipos de interés en el segmento de renta fija, hasta que se clarifique el menor ritmo de compras de banqueros centrales y el calendario de futuras subidas.

Dentro de la renta variable, seguir otorgando mayor peso al bloque desarrollado, principalmente la zona euro, manteniendo una exposición menos marcada en términos sectoriales hasta que se confirme una nueva rotación hacia sectores cíclicos. A nivel agregado, seguimos viendo entradas de flujos en temáticos e inversión sostenible, que deberían dar continuidad al buen comportamiento experimentado en los años recientes.

La construcción de carteras en este entorno es un reto. Mientras que la parte de exposición a activos de riesgo puede modularse dependiendo de la evolución de los mercados, la parte de refugio, aquella que protege los fondos mixtos en correcciones de mercado, aparece en el ojo del huracán. Ni la deuda pública americana lo hará bien en subidas de tipos de interés ni el oro se revalorizará con tipos reales al alza. Por ese motivo, preferimos tener exposición pura a dólar americano hasta que los nubarrones se disipen.

Francisco Sainz es CIO de Imantia