Agitación en los mercados de deuda

El alza de tipos respaldado por el crecimiento beneficiará más las compañías con perfil más cíclico, donde la recuperación de beneficios será más intensa

Cerramos febrero con algo más de volatilidad de lo habitual, tras haber asistido a una intensa rotación sectorial y un movimiento final a la baja en las Bolsas motivado por el incremento de las rentabilidades de la deuda gubernamental, cuyo punto álgido estuvo en el agresivo movimiento técnico que llevó al bono americano a 10 años a tocar una rentabilidad del 1,60%, para acabar el mes cerca del 1,4%.

Este aumento generalizado en las rentabilidades de la deuda pública, más acusado si cabe en los países de la OCDE, llega después de las caídas en los tipos de interés impulsadas por los bancos centrales en 2020 para favorecer las condiciones financieras y el acceso a deuda para gobiernos y empresas. El alza actual se justifica por el entorno de recuperación económica y las mayores expectativas de inflación, sustentados, a su vez, en el avance del proceso de vacunación y la bajada de la curva de contagios.

Conviene recordar las consecuencias que trae consigo esta subida de los tipos de interés para los diferentes activos financieros. De manera general, un aumento en los tipos de interés de la deuda pública pone a nuestra disposición un activo libre de riesgo más atractivo en términos de rentabilidad, lo que podría ir en detrimento de otros activos como la renta variable o el crédito. Además, hay que tener en cuenta que la tasa libre de riesgo es un elemento fundamental en la valoración de activos, tanto de renta variable como de renta fija. En ambos casos, descontamos los flujos futuros a la tasa libre de riesgo, más la prima de rentabilidad que exijamos a cada activo en particular. Así, unos tipos de interés al alza incrementan la tasa de descuento, lo que hará disminuir el valor actualizado de los flujos futuros y, por tanto, su precio. Además, esta caída en precio será más pronunciada cuanto mayor sea la duración del activo, lo que será menos favorable para activos de renta fija con vencimientos más largos o compañías en las que el crecimiento de los beneficios a futuro suponga buena parte del valor que estamos dispuestos a pagar hoy.

Centrando la cuestión en Estados Unidos, el bono a 10 años comenzaba el año con una TIR del 0,91%, y se sitúa hoy en niveles cercanos al 1,46% (esto supone una caída en precio aproximada del 5%). Como comentábamos, este impulso al alza de la TIR está desencadenando, a su vez, una reevaluación del resto de activos. Encontramos que las empresas con sesgo a crecimiento, entre las que se encuentran las tecnológicas, han tenido un peor comportamiento durante el mes de febrero, mientras que los sectores como la energía, el financiero o el de materiales destacan notablemente sobre el comportamiento del mercado. A estos últimos les beneficia en mayor medida el entorno de recuperación económica, al ser compañías con un componente más cíclico.

Mirando hacia adelante, será importante ser capaces de determinar un escenario razonable en el que esperamos ver la rentabilidad de la deuda pública. Para aportar algo de luz, desglosaremos las principales variables que determinan los tipos de interés a futuro: el crecimiento económico y la inflación. Y añadiremos un tercer factor decisivo: los bancos centrales.

Empezaremos por el último. Los bancos centrales están teniendo un papel central en la actual crisis, practicando una política monetaria tremendamente laxa, que incluye una expansión monetaria sin precedentes y unas condiciones financieras favorables, que se ha traducido en tipos de interés inusualmente bajos. El menor coste de financiación ayuda a hacer más sostenible el endeudamiento de los gobiernos, que ha aumentado drásticamente para poner en marcha los estímulos fiscales que están soportando a la economía en este período de convivencia con el virus. Con el fin de no crear desequilibrios en el coste de la deuda de los estados, los bancos centrales deberán mantener los tipos de interés en niveles contenidos. Precisamente, así lo verbalizaron algunos de los gobernantes del BCE la última semana.

Por el lado de la inflación, 2021 ha sorprendido con datos al alza. En enero, la inflación de la zona euro subió desde el -0,3% hasta el 0,9%, dato que se ha vuelto a confirmar en la lectura preliminar de febrero. Por su lado, en Estados Unidos la inflación de enero se mantuvo en el 1,4%. Es de esperar que la inflación a corto plazo esté marcada por una importante presión alcista, por el efecto base negativo respecto al año anterior, que podría hacer superar el objetivo general del 2%. Además, la elevada tasa de ahorro de las familias anticipa un fuerte incremento de la demanda, que contrasta con las tensiones en precios que encontramos en el sector manufacturero y de materias primas. Sin embargo, a largo plazo, sigue habiendo fuerzas deflacionistas, como el envejecimiento demográfico o la disrupción tecnológica, que siguen muy arraigadas y nos hacen más difícil pensar en una senda inflacionista de gran calado que afecte negativamente al poder adquisitivo de empresas y familias. Por otro lado, los bancos centrales han manifestado su falta de preocupación por un repunte temporal de la inflación, anunciando que tolerarán inflaciones simétricas, es decir, estarán cómodos con inflaciones por encima del 2%, que compensarán lecturas por debajo del 2%.

Por último, sí parece que la materialización de la recuperación económica, toda vez que el proceso de vacunación esté más avanzado, justificaría un mayor nivel en las rentabilidades de gobierno, aunque, en este caso, el movimiento debería ser más gradual.

Esto nos lleva a concluir que el alza de tipos respaldado por el crecimiento de la economía no tendría por qué ser negativo para otros activos de riesgo. De hecho, beneficiará en mayor medida a aquellas compañías con perfil más cíclico, donde la recuperación de beneficios será más intensa.

 Manuel Rodríguez es selector de fondos de renta fija de Abante