Ventajas competitivas que protejan de la competencia

El largo plazo se encargará de demostrar lo valioso que es un buen negocio capaz de mantener un alto crecimiento y una rentabilidad atractiva

Edificio de Microsoft en Pekín.
Edificio de Microsoft en Pekín. EFE

No hay nada tan gratificante para un inversor como encontrar una buena empresa que crece y es rentable y está disponible a un precio atractivo. No obstante, estas cualidades (calidad y precio) no suelen alinearse durante mucho tiempo. Normalmente, las empresas de calidad suelen cotizar con una prima exigente. Obviamente, la calidad se paga. Aún más cuando esa calidad es sostenible en el tiempo, ya que, cuanto más duradero sea ese negocio, mayor será su valor. De hecho, ese precio aparentemente caro al que cotizan los negocios excelentes acaba siendo barato en el largo plazo (de igual forma, los negocios mediocres que cotizan con gran descuento acaban saliendo caros a largo plazo). El tiempo es el mejor aliado de los buenos negocios. Por ello, el mayor reto no consiste en encontrar gangas, sino en encontrar negocios de altísima calidad que sean sostenibles en el tiempo.

Como esencia del sistema capitalista, un negocio que es rentable y crece a un ritmo elevado acaba atrayendo capital tarde o temprano. La competencia termina llegando para explotar las mismas oportunidades, ajustando precios para atraer nueva demanda. Este movimiento lo repiten más competidores hasta que la rentabilidad de ese negocio apenas supere el coste de capital y no sea atractivo seguir invirtiendo. Durante este proceso, la competencia se ha llevado por delante los buenos retornos del negocio y la creación de valor será prácticamente imposible, lo que alejará a los inversores, que no estarán dispuestos a aceptar escasos retornos sobre el capital invertido.

No obstante, hay negocios excelentes que son capaces de mantener alejada a la competencia año tras año y son capaces de seguir creciendo y de obtener una rentabilidad atractiva de manera sostenible. Estos negocios tienen algo en común: fuertes ventajas competitivas.

En la Edad Media, las fortalezas que sobrevivían largos periodos de tiempo eran aquellas con sistemas de defensa excelentes, que permitían mantener alejados a los atacantes. Y era fundamental recibir ataques para valorar la capacidad defensiva de la fortaleza. De la misma forma, los mejores negocios son aquellos que tienen excelentes ventajas competitivas (sistemas de defensa) que permiten mantener alejados a los competidores. Y, de nuevo, es fundamental que demuestren constantemente ser capaces de repeler los constantes ataques de la competencia, porque los habrá. En otras palabras, las verdaderas ventajas competitivas se demuestran repeliendo los ataques de la competencia de manera exitosa.

Por tanto, las ventajas competitivas constituyen un requisito fundamental a la hora de invertir en una compañía. Toda inversión exige un horizonte de largo plazo para que se cumpla la tesis de inversión y para aprovechar las ventajas de la capitalización compuesta, por lo que las ventajas competitivas son imprescindibles para que el crecimiento y los retornos del negocio en cuestión se mantengan a lo largo del tiempo y se traduzcan en creación de valor.

En la actualidad, muchos negocios con importantes ventajas competitivas cotizan con una prima históricamente elevada. Quizás, si evitamos analizar las cosas de manera aislada y tenemos en cuenta el entorno de mercado y la situación específica de cada compañía, entendamos muchas cosas.

Vayamos con el ejemplo de las famosas FAAMG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft y Google). Se vuelve a cuestionar la valoración de estos negocios ante la reciente revalorización en Bolsa. Se suele atribuir la alta valoración a simples comparativas de sus múltiplos actuales respecto a sus múltiplos históricos. Una práctica de valoración, en mi opinión, absurda, ya que los múltiplos de precio en ningún caso son un proxy del valor de un negocio. No se tiene en cuenta, por ejemplo, el entorno actual de tipos de interés respecto a la media histórica (tipos más bajos, como en la actualidad, elevan el valor de los activos) o la situación específica de cada compañía.

En general, estos negocios son hoy mucho más fuertes que hace un par de décadas. El caso de Amazon puede ser un buen ejemplo. Cuando la compañía sale a Bolsa en 1997 no era más que una librería americana online que acababa de nacer. Más de dos décadas después, Amazon es el líder global indiscutible del ecommerce y del cloud computing. Nada que ver el negocio que es hoy con el que fue antaño. Las ventajas competitivas que tiene hoy Amazon no las tenía en aquel momento, por lo que la sostenibilidad y la visibilidad del negocio son muy superiores hoy a lo que fueron en su momento, lo que implica que estemos dispuestos a pagar más por ese negocio.

Microsoft también ha mejorado mucho su posición competitiva y su modelo de negocio en los últimos años, coincidiendo con el nombramiento como CEO de la compañía de Satya Nadella, quien apostó fuertemente por los segmentos digitales (cloud) y por los nuevos modelos de suscripción. Exigir el mismo múltiplo histórico a Microsoft no tiene ningún sentido. El negocio ha mejorado, sus ventajas competitivas son mucho más fuertes y, por ello, su valor ha aumentado considerablemente.

Cuando valoramos una compañía, utilizamos, principalmente, tres inputs: flujos de caja, tasa de crecimiento y coste de capital. Las ventajas competitivas están presentes en todo este proceso de valoración, ya que cuanto mayor sea la capacidad de un negocio para repeler la competencia, mayores serán los flujos de caja (mayores márgenes), más se prolongará la tasa de crecimiento en el tiempo y menor será el coste de capital.

Son las ventajas competitivas las que explican la mayor parte de la creación de valor a largo plazo (y de la destrucción de valor en caso de que sean inexistentes). La famosa separación entre value y growth no tiene sentido. El crecimiento es un componente muy importante del valor de un negocio. Más bien deberíamos distinguir entre negocios con ventajas competitivas y negocios que carecen de ventajas competitivas. Hoy los bancos están considerados negocios value por sus múltiplos atractivos (de nuevo, me parece una valoración absurda). Poco se habla de la destrucción de valor o de la carencia de ventajas competitivas de este sector, lo que explica esos múltiplos.

Como decía Warren Buffett, lo más importante para mí es encontrar un buen foso defensivo (fuertes ventajas competitivas) que proteja al negocio de los ataques de la competencia. El largo plazo se encargará de demostrar lo valioso que es un buen negocio que es capaz de mantener un elevado ritmo de crecimiento y de obtener una rentabilidad atractiva constantemente.

Álvaro Jiménez es gestor de Renta Variable en Gesconsult