El tasador de Letterone: "Las acciones de Dia valen cero euros"
El informe de Duff & Phelps, validado por un experto contratado por la CNMV, asigna valor nulo a los títulos con cuatro de los seis criterios aplicados
Los 0,67 euros que Fridman ofrece por cada acción de Dia es un precio tan alto como que su valor real es cero. Esta es la conclusión del informe elaborado por la tasadora Duff & Phelps con el que el inversor ruso ha solicitado una bula a la CNMV para que le exima de pagar el precio máximo desembolsado por él en los últimos 12 meses, de 3,73 euros por título.
La tasadora propiedad del fondo de capital riesgo Permira determina esa valoración de los títulos de la compañía de acuerdo con seis criterios, tal y como establece la normativa para casos de opas a compañías en situaciones extremas. Los criterios de valoración por flujos de caja, por valor teórico contable, por valor liquidativo y por comparación con competidores, establecen que las acciones de Dia no valen nada. Considera que dos criterios —los de transacciones comparables y compras anteriores— no se aplican.
Solo dos criterios establecen un precio mayor. Por un lado, el precio medio ponderado de la acción, a 0,595 euros, desde el 18 de octubre, cuando la compañía lanzó el último profit warning. Por el otro, la valoración de opciones arroja un valor de 0,003 a 0,105 euros. Este método calcula el valor residual para los accionistas de Dia en caso de que la empresa siga en funcionamiento. En ambos casos, el precio que paga Letterone es superior al que aporta este informe.
El informe de Duff & Phelps considera que el coste de liquidar Dia estaría en 868 millones. Apunta además que el negocio de Dia "difícilmente podrá generar la caja suficiente para repagar la deuda actual" y señala que es necesaria una capitalización de la compañía, en línea con la ampliación de capital de 500 millones a la que Letterone ha accedido si sale adelante la opa.
El paseo por el desierto de Dia no terminará en el corto plazo, de acuerdo con este informe. La tasadora prevé que la cadena de supermercados no verá "una mejora significativa" en sus resultados hasta 2021. Según sus cálculos, este ejercicio y el siguiente se verán afectados tanto por la complicada situación actual de la compañía como de los planes de transformación. Valida así los planes de Letterone para la empresa, que ya dibujó en el folleto, y con los que ha pedido a la banca acreedora no pagar la deuda al menos hasta 2023. Además, el informe apunta a que el deterioro del negocio durante el primer trimestre del año ha sido tal que el plan de negocio del grupo, presentado el 31 de enero, ya está "obsoleto".
Duff & Phepls espera que Dia alcance un ebitda positivo de 700 millones en 2021. Estos cálculos implican un margen del 6,7%, en línea con los que obtuvo entre 2013 y 2014, cuando la compañía de supermercados debutó en Bolsa.
Sobre esta base, la casa de análisis considera que las compras de acciones realizadas por Letterone en el año anterior "no son una referencia válida", fundamentalmente después del profit warning de octubre de 2018. Tampoco considera adecuado la comparación con sus principales competidores por la situación en la que se encuentra la compañía.
Estos son los criterios que utiliza el informe de Letterone
1. Descuento de Flujos de Caja
Duff & Phelps considera el valor de la acción de Dia en cero euros y asume la valoración de "empresa en funcionamiento". "Duff & Phelps considera este método de valoración como válido, dado que se basa en el valor presente de los flujos de caja futuros esperados de manera razonable para el negocio de Dia, descontados a una tasa de descuento que refleja el valor del dinero en el tiempo y los riesgos inherentes a los citados flujos. El método incorpora el resultado de evaluar los factores relevantes que afectan al negocio y permite realizar escenarios o ejercicios de sensibilidad en aquellas variables de ingresos, costes o inversiones que se consideren necesarios", apunta el informe. Este realiza este cálculo según las siguientes fases: los flujos de caja libres hasta 2025, la tasa de descuento según su riesgo de negocio y financiero y el valor temporal del dinero, el valor presente de dichos flujos de caja, el valor terminal del negocio al final del período de proyección, el valor de la empresa descontando el valor terminal descontado y el valor presente de los flujos de caja y la dedución o suma de la deuda o la tesorería.
2. Valoración de opciones
Duff & Phelps ha utilizado este método para valorar si podría existir un potencial valor teórico residual para los accionistas. Considera que, mientras Dia sea una empresa en funcionamiento, existe un valor teórico residual para los accionistas. Este análisis de opciones determina el valor mínimo de las acciones entre 0,003 y 0,105 euros por acción.
3. Valor Teórico Contable
La metodología del valor teórico contable está basada en la estimación del valor de una compañía de acuerdo con el valor contable de su patrimonio neto, entendiendo este último como la diferencia entre el valor contable de los activos menos sus pasivos y excluyendo los intereses minoritarios. Una vez se ha calculado, el valor contable del patrimonio neto se divide entre el número de acciones emitidas. Duff & Phelps ha considerado esta metodología como relevante y lo ha dejado en cero euros por acción.
4. Valor liquidativo
La casa de análisis considera que este representa una metodología adecuada, dada la situación de estrés financiero y la incertidumbre sobre la continuidad del negocio. Este refleja el valor neto de una compañía en caso de disolución o de cese definitivo de sus actividades. Por lo tanto, es una metodología de valoración estática que no tiene en cuenta el principio de empresa en funcionamiento. El valor del patrimonio neto que resultaría en caso de liquidación de todos los activos y pasivos de la compañía sería de -868 millones, y, por tanto, el valor de la acción de Dia sería de cero euros, puesto que no puede cotizar con valor negativo.
5. Cotización media ponderada
Duff & Phelps señala que el precio de cotización de las acciones en circunstancias normales es un indicador apropiado de valor, pero no desde los seis meses anteriores, debido a la reestimación de beneficios que Dia llevó a cabo el 15 de octubre. Por tanto, ha considerado la cotización media ponderada desde el 16 de octubre hasta el 4 de febrero, el día antes a anunciarse la opa. La aplicación de este método arroja un resultado de 0,595 euros.
6. Múltiplos de mercado
El tasador afirma que el múltiplo resultante –se toma como referencia el de valor de empresa (valor en Bolsa más deuda neta) entre ebitda– de la muestra de comparables debería ser ajustado en un 35% a fin de reflejar el riesgo deDia yconsidera que este método sólo es apropiado como contraste. Bajo este criterio, el valor es también de 0 euros por acción.
7. Valor de la contraprestación ofrecida con anterioridad
Duff & Phelps ha considerado las adquisiciones de acciones realizadas por Letterone durante el año anterior al anuncio de la oferta y concluye que no son una referencia válida de valor por las mismas razones que afectan a la cotización de las acciones antes del 15 de octubre. Añade que no ha existido ninguna opa por Dia en el año anterior.
8. Múltiplos de mercado de transacciones precedentes
Duff & Phelps ha realizado una búsqueda y análisis de múltiplos pagados en transacciones privadas por compañías cuya actividad principal se desarrolle en la industria de distribución de alimentación o de hipermercados y supermercados a nivel internacional. Considera que las compañías integrantes de la muestra analizada no presentan las características de riesgo específicas de Dia. Además, añade que existen diferencias significativas entre la muestra analizada en situación de mercado en el momento de la transacción, así como de tamaño, rentabilidad, líneas de negocio, perspectivas de crecimiento y otros factores. Por estos motivos, Duff & Phelps no ha concluido un valor por acción por este método.
