Ya no basta con el cambio de discurso de la Fed
No es probable una recesión económica en 2019, pero sí una de beneficios empresariales
La subida cercana al 12% que han experimentado los mercados de renta variable mundiales en 2019 se explica fundamentalmente por tres factores. En primer lugar, por la corrección de un exceso de pesimismo sobre el ciclo de crecimiento económico mundial, que motivó el brusco movimiento a la baja en las Bolsas globales en diciembre de 2018. Por otra parte, empezó a perfilarse un escenario algo menos exigente desde un punto de vista de los riesgos percibidos, con la dilución de la crisis presupuestaria italiana, la mayor probabilidad de que Estados Unidos y China firmaran un acuerdo comercial y los menores riesgos de que Reino Unido saliera sin acuerdo de la Unión Europea. Por último, el acontecimiento más importante fue el radical cambio de discurso por parte de la Reserva Federal, que ha liderado el cambio de paso de los principales bancos centrales del mundo, que vuelven a tener un sesgo monetario más acomodaticio.
La confluencia de estos tres factores ha catalizado la importante reacción alcista de los mercados de renta variable en el comienzo de 2019, aunque no permite dar respuesta a la mayor incertidumbre que continúa presente en el ánimo de los inversores y que tiene que ver con la sostenibilidad del ciclo de crecimiento económico mundial.
En efecto, en los últimos días hemos tenido abundantes evidencias de deterioro en las expectativas de actividad económica, puestas de manifiesto por algunos bancos centrales, como el BCE o el Banco de Canadá, por las autoridades políticas chinas o por la misma OCDE. Todos los informes que se han presentado coinciden en el diagnóstico: el crecimiento económico mundial se sigue revisando a la baja, por las negativas consecuencias derivadas del proteccionismo, la incertidumbre política y la erosión en los niveles de confianza de los agentes económicos.
La pregunta relevante en estos momentos es si estamos ante un fenómeno transitorio o, por el contrario, si se trata de un indicio de la finalización de un ciclo económico que no puede sostenerse de forma autónoma y que necesita de importantes estímulos monetarios y fiscales, en un momento en el que las políticas económicas son ya muy expansivas. Dicho de otra forma: ¿llega a tiempo el cambio de sesgo de política monetaria de la Reserva Federal para estabilizar el crecimiento económico o ya no será posible hacerlo?
La respuesta a esta pregunta va a condicionar la futura senda de los activos financieros mundiales. En cuanto a los mercados de renta variable, la práctica totalidad de la subida en 2019 se debe a un aumento en los niveles de valoración, ya que los beneficios empresariales se han revisado a la baja de forma agresiva. Es cierto que la caída en la rentabilidad de los bonos soberanos ha permitido un cierto alivio en las valoraciones de la renta variable, pero es sin duda complicado esperar que la tendencia alcista en los activos bursátiles pueda continuar sin evidencias de estabilización macroeconómica y de beneficios empresariales.
Si nos centramos en los beneficios, los analistas todavía esperan subidas para el conjunto de 2019 (del 4,4% en Estados Unidos y del 5,2% en Europa), pero todo este crecimiento vendría en la segunda parte del año, ya que en los dos primeros trimestres se ha anticipado un retroceso interanual en la cifra agregada de beneficios en ambas geografías. El problema es que en estos momentos no se perciben con claridad los catalizadores que podrían permitir este repunte de beneficios en la segunda mitad de 2019. De hecho, los márgenes empresariales están en peligro, sobre todo en Estados Unidos, por la confluencia de mayores presiones en los costes laborales (repuntes salariales en Estados Unidos y subida de los salarios mínimos y de los impuestos al trabajo en varios países europeos); por las alzas en los precios del transporte; por los mayores costes energéticos y de materias primas, y, en Estados Unidos, por un entorno de costes financieros al alza, que se agrava por el fuerte crecimiento del endeudamiento empresarial. Por el lado de la demanda, los indicadores adelantados tampoco sugieren un mayor impulso del consumo, con lo que no es tan sencillo que las empresas puedan trasladar estos mayores costes al producto final.
En cuanto a la actividad económica, muchos analistas confían en los efectos positivos de los estímulos anunciados en China y en los beneficios sobre la confianza de los agentes económicos, derivados de un acuerdo comercial entre el gigante asiático y Estados Unidos. Sin negar la evidencia de que ambos elementos constituyen un buen punto de partida para estabilizar el ciclo económico, es dudoso que sus efectos se noten en 2019. Es más, aunque los indicadores adelantados empiezan a anticipar un mejor tono macroeconómico a partir del segundo trimestre de 2019, no parece que se den los condicionantes para que este movimiento sea sostenible, con Estados Unidos de nuevo en el epicentro de las dudas. Desde el punto de vista del consumo, la progresiva desaparición del efecto de los estímulos fiscales en el país norteamericano y el peor desempeño que hemos empezado a intuir en el mercado de trabajo (datos de empleo de febrero, solicitudes semanales de subsidios de paro al alza o una empresa de trabajo temporal que anunció el mayor recorte de empleo desde 2015) no son consistentes con un repunte en los niveles de consumo privado. Por otra parte, irónicamente, la guerra comercial ha propiciado que muchas empresas acumulen inventarios que, si se da una resolución satisfactoria del conflicto, empezarían a deshacer en próximos trimestres, lastrando el crecimiento del PIB en el corto plazo. En cuanto a la inversión empresarial, no parece que nos encontremos en el entorno más propicio para esperar repuntes significativos, ni en Europa ni en Estados Unidos.
¿Quiere todo esto decir que nos encaminamos a una recesión económica global? Pues tampoco aparecen evidencias sólidas que hagan temer este escenario para 2019. Más bien, parece que viviremos un año en el que el crecimiento económico mundial tenderá a su potencial de largo plazo, aunque podrían sentarse las bases para una recuperación en el año 2020, siempre que los riesgos políticos y comerciales tengan tendencia a irse diluyendo.
Lo que parece más probable es que tengamos una recesión de beneficios (dos trimestres consecutivos de caída interanual en los resultados empresariales, lo cual es compatible con cifras de crecimiento del PIB positivas), que podría poner a prueba la continuidad de la actual tendencia de la renta variable y la confianza de los inversores en el valor real del cambio de discurso de la Reserva Federal. Tampoco podemos descartar que los mercados vuelvan a descontar una mayor probabilidad de recesión en próximos trimestres, lo que justificaría el mantenimiento de un posicionamiento cauto en activos de riesgo, que podrían estar ya en la parte alta de su rango de cotización.
Álvaro Manteca González es miembro de CFA Society Spain y responsable de estrategias de inversión de banca privada de BBVA