La gestión de los riesgos del mercado vuelve a ser necesaria
Si entrásemos en recesión, los bancos centrales carecerían de poder para actuar
En 2008, el fantasma de la gran crisis de 1929 se manifestó, y los bancos centrales respondieron con la adopción de medidas sin precedentes. Diez años después, podemos decir que se ha evitado lo peor, y ahora las instituciones monetarias han empezado a retirar el arsenal de herramientas excepcionales que utilizaron para salvar el sistema financiero. Para los inversores, capear este cambio de paradigma con eficacia requiere hacer gala de una gran habilidad, pero, sobre todo, conlleva implicaciones de gran calado para la gestión de riesgos.
A día de hoy, ha quedado claro que la intervención extraordinaria de los bancos centrales constituyó una forma de represión financiera que forzó la caída de los tipos de interés y, en paralelo, fomentó una subida artificial del precio de los activos financieros. Esa época ha llegado a su fin: los inversores deben volver a acometer la tarea de estimar el valor real de los títulos de renta variable y renta fija, dado que las distorsiones de los precios provocadas por la intervención de los bancos centrales terminarán por desaparecer. Los inversores también deben prepararse para un aumento de la volatilidad en los mercados. En efecto, la intervención regular, previsible y a gran escala de los bancos centrales en los mercados ha constituido, a lo largo de estos años, un factor que propiciaba una gran estabilidad. Ahora, la incertidumbre inherente a los fenómenos de los flujos, de las previsiones de los economistas y de los analistas y de las percepciones de los inversores ha regresado, y con ella, un aumento del nivel medio de volatilidad en los mercados.
No obstante, el quid de la cuestión no reside en este aspecto. El factor que resurge de sus cenizas con la retirada de las medidas de los bancos centrales es la importancia de lo improbable, es decir, la posibilidad de que se materialicen escenarios cuya extravagancia se había vuelto inconcebible mientras la poderosa y puntillosa vigilancia de los bancos centrales siguiese vigente.
Estos contextos fuera de lo común forman parte de la gran historia de los mercados, y la intervención de los bancos centrales ha llegado a su fin. Para explicar estos contextos, los estadísticos subrayan que los acontecimientos de los mercados no siguen una distribución normal, lo que permitiría ignorar aquellos acontecimientos que resultan tan improbables que son insignificantes desde el punto de vista estadístico. Por el contrario, obedecen a una ley de probabilidad análoga a la de los fenómenos naturales (sísmicos, marinos, etc.) o a la que rige el reparto de la riqueza individual: la media de los datos históricos proporciona poca información sobre la realidad de los posibles acontecimientos extremos que pueden suceder. Por ejemplo, lo que de verdad importa cuando se vive en una región sísmica es que se produzcan erupciones volcánicas fuera de lo común, no la sucesión de incontables temblores de pequeño calado. Del mismo modo, la media de los ingresos de los lectores de esta crónica registraría un repunte meteórico si Jeff Bezos la leyera. Lo mismo sucede con los acontecimientos de los mercados: no siguen una distribución estadística normal.
Cierto es que la evolución natural de los mercados bursátiles es la revalorización a largo plazo –más allá de los altibajos–, solo que, en ocasiones, suceden acontecimientos contra natura de gran calado. Muchos ahorradores lo comprobaron amargamente de primera mano en 2008. El riesgo a largo plazo es el de arruinarse, no el de la volatilidad. Por expresar la idea en la jerga que emplean los estadísticos: lo que importa no es la plétora de acontecimientos que se sitúan cerca de la media, sino aquel que se ubica en el “extremo de la distribución estadística”, también denominado riesgo de cola (en inglés, tail risk) y que hace referencia a un riesgo que es posible aunque eminentemente improbable y cuyas repercusiones cambiarían por completo el panorama.
Los omnipotentes bancos centrales habían tenido en cuenta este tipo de riesgo. Ese era el sentido de la famosa frase: “Haré todo lo que sea necesario”, pronunciada por Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, en 2012. Veredicto al que añadió: “Créanme, será suficiente”, y tenía razón.
Sin embargo, a día de hoy, ni él ni ningún otro presidente de un banco central puede pronunciar estas palabras. Todos han alcanzado sus límites, al menos por ahora. La munición se ha acabado. El BCE ha dejado de intervenir y la Fed ha comenzado incluso a revertir las políticas que aplicó durante años. Por consiguiente, lo improbable vuelve a cobrar una importancia fundamental.
Por ejemplo, resulta improbable que la economía estadounidense entre en recesión en 2019. Lo mismo sucede en el caso de Europa, aunque las probabilidades sean mayores. No obstante, el endeudamiento a escala mundial, que se sitúa en cotas muy elevadas, podría a día de hoy agravar rápidamente una ralentización y, en ese caso, esta última podría fácilmente verse exacerbada por cualquier choque externo, como un nuevo recrudecimiento de las tensiones con China o una crisis política en Europa.
Y, en este supuesto, la falta de margen de maniobra de los bancos centrales para intervenir resultaría flagrante. Los mercados se verían en una situación de gran vulnerabilidad ante este deterioro imprevisto de la coyuntura. Dicho de otro modo: la probabilidad de que se produzca una recesión sigue siendo reducida, pero los desafíos que plantea el surgimiento de un acontecimiento de estas características han aumentado considerablemente para los inversores. Es precisamente ese tipo de riesgo, el riesgo de cola, el que había desaparecido gracias a la omnipotencia de los bancos centrales. Ahora, ese riesgo ha vuelto y hemos de tenerlo en cuenta.
Didier Saint-Georges es Miembro del comité de inversión de Carmignac