El mercado de EE UU vuelve al nerviosismo

Teme que las subidas de tipos y la guerra comercial frenen el crecimiento

El próximo 15 de septiembre se cumplirán 10 años de la quiebra de Lehman Brothers, hito más representativo de la crisis financiera que se desató en 2007. Hasta ese momento, la actividad económica jamás había sido tan interdependiente a nivel global, hecho que supuso que las consecuencias del colapso fueran más sistémicas que nunca. La respuesta por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ante el shock fue la misma que venía realizando ante cada crisis desde el abandono del patrón oro: intentar aflorar liquidez bajando los tipos de interés.

Sin embargo, a pesar de que el precio del dinero se colocó en su valor mínimo posible, el suelo de 0-0,25%, la todavía severa falta de liquidez en el sistema y un latente riesgo deflacionario hicieron necesario que esa medida convencional de abaratar el precio del dinero fuese complementada por otras no convencionales que estimulasen el crecimiento y la inflación.

Es así como la Fed inició a finales de 2008 el mayor programa de expansión cuantitativa, en inglés quantitative easing, QE, lanzado hasta el momento.

Un QE es un mecanismo que permite a un banco central generar liquidez y estimular la economía evitando imprimir dinero de forma directa. ¿Cómo consigue esto? La institución usa su balance como colchón para absorber bonos estatales y otros activos financieros en circulación, relajando los balances de bancos y de grandes empresas.

Junto a esa actuación, además adopta la medida de poner el tipo de depósito bancario en negativo, castigando así a los bancos que dejen la liquidez excedentaria en la hucha en vez de ofrecérsela a los demandantes de crédito. El resultado teórico de esta ecuación es que el nuevo capital que aflora en el sistema bancario fluya en forma de crédito barato hacia las empresas y las familias, reactivándose el crecimiento, a través del consumo y de la inversión.

Así, después de tres rondas sucesivas de QE, la Fed fue acumulando en balance desde 2008 hasta 2014 un total de 4,5 billones de dólares en activos. La teoría quedó demostrada y dichas compras masivas consiguieron efectivamente encauzar la senda del crecimiento y reducir el desempleo.

Sin embargo, a finales de 2013, la Fed ya empieza a introducir el tapering, o lo que es lo mismo, ir retirándose progresivamente de las compras de deuda y activos. Pero… ¿por qué? ¿Por qué la Fed se vio imperada a retirar una herramienta que ha permitido amortiguar los efectos de la recesión, potenciar el crecimiento y estabilizar la inflación, y no la deja funcionando de forma permanente?

El problema principal que se ha observado empíricamente con el tiempo es que la nueva liquidez no se ha destinado en su totalidad a nuevo crédito, suponiendo un menor efecto inflacionario que el esperado. Sin embargo, esa liquidez sí que ha supuesto distorsiones en los precios –anormalmente altos– y en las rentabilidades –anormalmente bajas– en una multitud de activos, frustrando la función de los mismos de reflejar el nivel real de riesgo en cada caso.

Así, los inversores se ven forzados a aceptar menores rentabilidades por asumir mayores riesgos. Además, este fenómeno desincentiva los cambios estructurales que necesitaría la economía real, como sería la minoración de los niveles de deuda, ya que los emisores y el mercado se acostumbran a la presencia de ese hombre de negro que todo lo compra. Por todo ello es necesario que los bancos centrales replieguen estas medidas una vez la economía pueda caminar por sí sola.

Desde que la Fed comenzó a retirarse del mercado, el crecimiento y los fundamentales macro han sido robustos, lo que ha supuesto que esa relajación en las compras de activos no haya tenido fuertes efectos en la volatilidad del mercado. Sin embargo, a pesar de que ese contexto positivo se sigue produciendo, hemos observado durante este primer trimestre de 2018 que el nerviosismo se ha disparado en los mercados.

Y es que por primera vez empieza a preocupar la posibilidad de que el crecimiento pueda verse resentido, fruto de unas subidas de tipos de interés más abruptas de lo esperado, al mismo tiempo que la Fed sigue ahondando en la progresiva limpieza de su balance. Como en los años de flexibilización cuantitativa no se realizaron los ajustes estructurales necesarios, ahora preocupa lo altamente endeudado que está EE UU, país en el que las tasas de ahorro son bajas y en el que el déficit público, que ya ha llevado al cierre parcial (shutdown) de la Administración estadounidense en varias ocasiones, apunta a acrecentarse todavía más con la reciente reforma fiscal. Preocupa porque una potencial desaceleración empeoraría el perfil crediticio de EE UU, lo que supondría un encarecimiento del servicio de esa deuda, que se incrementaría todavía más.

Pero sobre todo al mercado le preocupa que, en el ojo de ese huracán de alto apalancamiento y retirada de estímulos expansivos, una guerra comercial es lo último que necesita EE UU, precisamente por el riesgo de ser ese el detonante que ponga en riesgo su crecimiento. Y por si fuera poco, le preocupa que esa guerra comercial sea con China, principal tenedor extranjero de bonos estadounidenses con cerca de 1,2 billones de dólares en balance. Pues si la Fed está retirándose de la compra de deuda, y China también lo hiciera, ¿quién le comprará la deuda a EE UU, ahora que es cuando más lo necesita?

Lucas Maruri es gestor de renta variable de Gesconsult

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