‘Covered bonds’: ¿oportunidad o amenaza?

La armonización europea perjudicará en términos relativos a los valores emitidos en España

‘Covered bonds’: ¿oportunidad o amenaza?

Cuando aún están en fase de cimentación los pilares de la unión bancaria, ese proceso desarrollado al calor de la crisis de crédito que afectó a la eurozona entre 2008 y 2015 aproximadamente, la Comisión Europea se ha decidido en los últimos tiempos a impulsar diversas iniciativas con el objetivo de profundizar en la unión del mercado de capitales.

Entre las nuevas iniciativas se encuentra una propuesta de directiva cuya finalidad es homogeneizar a nivel comunitario las características de uno de los productos que cotiza en mayor volumen en los mercados de renta fija europeos. Se trata de los covered bonds, una categoría de valores que agrupa a bonos de los que responde la entidad emisora como ante cualquier otro valor de deuda, pero que además cuenta con la garantía de un grupo más o menos identificado de activos (generalmente, préstamos hipotecarios o frente a Administraciones públicas).

Los covered bonds españoles más emitidos por las entidades de crédito son las cédulas hipotecarias, equiparables a los pfandbrief alemanes o las obbligazioni bancarie garantite italianas. Todos estos productos mostraron gran resistencia durante la crisis bancaria, y durante muchos meses fueron los únicos instrumentos de deuda emitida por bancos europeos que los mercados de capitales podían tolerar.

No es extraño, por tanto, que los covered bonds hayan gozado desde hace décadas de un régimen privilegiado desde una perspectiva de consumo de capital en comparación con la deuda sénior sin garantía (y, además, a las instituciones de inversión colectiva y a los fondos de pensiones se les ha venido permitiendo un mayor volumen de inversión en covered bonds que en otras categorías de instrumentos financieros de deuda).

Sin embargo, ese régimen privilegiado del que se han venido beneficiando los covered bonds se asienta en una parca definición contenida en una directiva comunitaria de 1985 y que poco ha variado desde entonces.

Así, el objetivo de esta propuesta de directiva no es otro que sentar unas reglas mínimas que el régimen jurídico a nivel nacional aplicable a los instrumentos que quieren calificar como covered bonds deberá observar para asegurar el mantenimiento del statu quo regulatorio. En el caso español, el régimen aplicable a las cédulas hipotecarias ya recoge muchas de esas reglas mínimas. No obstante, si la futura directiva se aprueba en los términos propuestos, la norma española deberá adaptarse en aspectos muy relevantes y técnicamente complejos, como la segregación de los activos de garantía y los colchones de liquidez obligatorios, entre otros.

Según datos de la European Covered Bond Council, el volumen de cédulas hipotecarias en circulación en España alcanzaba a finales de 2016 la no despreciable cifra de 233.000 millones de euros (solo superada dentro de la UE por Alemania, Dinamarca y Francia). Por ello, y aunque el tratamiento regulatorio de las emisiones vivas parece que será respetado, la vida media de estos productos es limitada (los vencimientos no suelen superar los diez años) y, por tanto, el stock de cédulas rotará rápidamente, debiendo las nuevas emisiones sujetarse a los principios de la nueva directiva. El Congreso de los Diputados y el Gobierno español deberán trasponer las nuevas reglas del juego a nuestro ordenamiento jurídico con eficacia, pragmatismo y sabiduría, pues de ello dependerá que las cédulas hipotecarias y el resto de covered bonds españoles sigan en la primera división europea, como lo han estado hasta ahora.

Con este impulso armonizador, la Comisión pretende que los covered bonds emitidos por entidades de crédito europeas sean prácticamente fungibles, y que así los inversores no tengan necesidad de conocer en profundidad las legislaciones nacionales de cada uno de los Estados miembros (el sello del covered bond “europeo” significará el cumplimiento de los principios de la nueva directiva). Reconoce que así promoverá las emisiones de las entidades de países con poca tradición en esta área, lo que, en términos relativos, perjudicará a países que, como España, cuentan con un régimen consolidado y cuyos trazos son sobradamente conocidos por la comunidad inversora.

Por otro lado, es de esperar que ese efecto potencialmente negativo se compense con un mayor nivel de demanda inversora de covered bonds europeos y una reducción del coste de las emisiones, de manera que, en términos nominales, nuestras entidades de crédito puedan seguir emitiendo estos instrumentos en los volúmenes actuales y a costes competitivos. De eso dependerá el mantenimiento de un nivel de financiación hipotecaria acorde al ciclo razonablemente expansivo en el que se encuentra la economía española.

Pedro Ravina es abogado de Uría Menéndez

Normas