Cuando la volatilidad pasó de aliada a enemiga

Las inversiones en Bolsa han vivido una época extremadamente plácida Los fondos algorítmicos han agudizado el efecto péndulo

Un operador bursátil trabaja en la Bolsa de Nueva York, el pasado 5 de febrero, cuando el índice Dow Jones se desplomó un 4,6%Reuters

Tras las fuertes caídas bursátiles surgen los forenses financieros. Analistas que evalúan el rigor mortis de los mercados para saber qué desató el caos. Cuando las correcciones puntuales devienen en fases más largas de desplomes, acaban por tener su propio nombre: la crisis de las ‘puntocom’ (2001), la crisis de Lehman Brothers (2008)... ¿Y ahora? ¿Cuál es el factor diferencial? ¿Qué acontecimientos explican el último crac bursátil?

Para empezar a buscar al culpable hay que descartar sospechosos. Esta vez, la virulencia de las caídas era algo que pocos esperaban. La economía de Estados Unidos crece a toda máquina, hay pleno empleo, las empresas han logrado unos resultados en 2017 mejores de lo esperado, las grandes economías crecen de forma sincronizada por primera vez en años y la Reserva Federal manejaba con extremo cuidado la retirada de estímulos. ¿Por qué entonces una corrección así?

Nuevos sospechosos

 

Productos tóxicos sobre el VIX. Los mercados financieros tienden al exotismo. Hay muchos incentivos perversos para que las gestoras lancen productos cada vez más sofisticados, en los que el inversor llega a no saber en qué invierte. Ocurrió con las hipotecas subprime en 2007 y esta vez ha ocurrido con fondos cotizados que tenían como subyacente el VIX, el índice que mide la volatilidad de la Bolsa. En concreto, cuatro de estos productos, que se revalorizaban a medida que caía la volatilidad, han tenido que cerrarse. Cuando la volatilidad se disparó el lunes, estos fondos llegaron a perder el 90% de su valor.

Los fondos ‘smart beta’, señalados. Otro de los productos en los que la sofisticación se ha disparado ha sido en los fondos cotizados (ETF). En su origen eran fondos de bajo coste que replicaban la evolución de índices bursátiles (como el Ibex o el Dow Jones) o índices de bonos. La última moda en ETF ha sido los smart beta, que no siguen un índice normal, sino que tratan de desmarcarse del mercado, apostando por compañías de baja volatilidad, o empresas que reparten muchos dividendos”, explica Jason Williams, gestor-analista de Lazard AM. “Los flujos de ‘smart-beta’ están distorsionando los precios del mercado y su dependencia de los datos históricos para calibrar la exposición a factores macro podría dar señales incorrectas”, concluye.

 

“Si atendemos a los datos macroeconómicos y a los resultados empresariales está claro que no había motivos para la corrección, por lo que hay que buscar en otra parte”, explica Carlos Babiano, director de inversiones de Santalucía, con responsabilidad sobre un patrimonio de más de 4.000 millones de euros.

El actual ciclo aún alcista, que dura ya casi 10 años, se ha caracterizado por tres elementos, según Ricardo Gil, director de retorno absoluto de Trea AM. “Primero, la inyección masiva de dinero por parte de los bancos centrales; segundo, el aumento de los flujos hacia vehículos de gestión pasiva, tercero, la proliferación de estrategias de inversión basadas en la volatilidad ”.

La secuencia del “crimen” habría sido la siguiente: la Reserva Federal lleva años expandiendo su balance para estabilizar la economía de Estados Unidos y bajar tipos de interés. Los tipos cero han provocado que millones de ahorradores hayan pasado su dinero de depósitos o productos conservadores a fondos de Bolsa, especialmente fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) que replican la evolución de los índices bursátiles.

“El flujo de fondos hacia vehículos de gestión pasiva ha creado una gran burbuja, que puede ser peligrosa”, explicaba esta semana el multimillonario e inversor Carl Icahn. Este flujo ha cebado las valoraciones de las compañías y ha llevado a que los mercados registraran unos niveles de volatilidad extremadamente bajos.

El índice VIX de volatilidad se disparó en la sesión del lunes a los 37,3 puntos. “La volatilidad se encontraba a mínimos que no se habían visto desde el 2007. En el corto medio plazo, esperamos que pueda estabilizarse entre los 10 y los 15 puntos”, explica Juan Villas, experto en inversiones cuantiativas del Citi en Londres.

Así pues, la Bolsa había subido mucho (en parte por la política de los bancos centrales y por la llegada de flujos de inversión pasiva) y la volatilidad había caído hasta mínimos de una década. En ese contexto fueron los fondos de inversión basados en estrategias de control de la volatilidad el factor detonante de la corrección.

“Hay entre 300.000 y 400.000 millones de euros en fondos que invierten en función del nivel de volatilidad de los mercados”, explica Babiano. “En el momento en que la volatilidad aumenta ligeramente, los fondos tienen que corregir sus carteras y vender los activos más volátiles, fundamentalmente Bolsa, para reducir el riesgo del fondo. Esto acaba retroalimentando la corrección y agravando las caídas. Fue algo que ya vimos en 1987”.

Diego Fernández Elices, director de inversiones de A & G Banca Privada, introduce otro factor. “La clave es que estamos en la fase final del ciclo. No son solo los fondos de inversión cuantitativa, o la gestión automatizada, también inversores institucionales activos que están nerviosos, y en cuanto han olido el posible cambio de tendencia han optado por vender”.