La hora de la financiación a medida
En España evolucionamos hacia un modelo menos bancarizado en mecanismos de deuda
La financiación mezzanine es una modalidad de financiación subordinada a la financiación bancaria tradicional (o sénior) y con un tipo de interés superior. El término mezzanine podría traducirse como “intermedio” ya que esta financiación cubre el vacío existente entre las aportaciones de los socios y la financiación bancaria. La financiación mezzanine es típica de las financiaciones de adquisiciones apalancadas (LBO), sin embargo últimamente está siendo utilizada también para otra clase de operaciones.
El modelo tradicional español de financiación se basa casi exclusivamente en la deuda bancaria pero la falta de liquidez bancaria por la crisis financiera y por la presión normativa al sector bancario junto al creciente protagonismo adquirido por los fondos de deuda (principales prestamistas mezzanine) provocan un repunte de la financiación mezzanine.
Las dos principales características de la deuda mezzanine son su carácter subordinado y tener un tipo de interés superior al de la financiación bancaria debido al mayor riesgo asumido por el financiador mezzanine. Es frecuente que el interés mezzanine tenga un componente PIK y otro cash. Los intereses PIK se capitalizan al final de cada periodo de intereses incrementando el importe que debe repagarse como principal en la fecha de vencimiento final. Los intereses cash son pagaderos al final de cada periodo de intereses si se cumplen determinados requisitos (normalmente que el ratio de apalancamiento sea inferior a un umbral y disponer de caja suficiente); de no cumplirse, también se capitalizarán pagándose en la fecha de vencimiento final.
Características
Otras peculiaridades de la deuda mezzanine son que su amortización ordinaria tiene lugar en una única cuota al vencimiento del crédito (bullet) y que su fecha de vencimiento es posterior a la bancaria.
Además, la financiación mezzanine busca disuadir la amortización anticipada porque un repago anticipado de la deuda de este tipo perjudica la rentabilidad del financiador. Es habitual que se incluyan mecanismos para proteger el retorno del financiador mezzanine como los periodos non-call, que son un plazo (dos-cuatro años) durante el cual no puede amortizarse la deuda. Pueden ir acompañados de comisiones por amortización anticipada o de primas de make whole. Éstas últimas son una retribución, pagadera en caso de amortización anticipada, por un importe equivalente a los intereses que hubiese percibido el financiador de no haberse amortizado la deuda hasta la finalización del periodo non-call. En las financiaciones mezzanine donde un fondo de capital privado ha invertido en el financiado, puede además acordarse una retribución adicional, ya sea en forma de warrant o equivalente, ligada a la plusvalía obtenida por el fondo inversor.
La subordinación contractual de la deuda mezzanine mientras no sea satisfecha la deuda sénior gira en torno a tres ejes básicos. En primer lugar, la subordinación en pagos y cobros: ni el financiador mezzanine puede recibir cobros ni el financiado realizar pagos. En segundo lugar, la obligación del financiador mezzaninede reembolsar al financiador sénior las cantidades recibidas en contravención de la subordinación de cobro, y por último la imposibilidad del financiador mezzanine de realizar ciertas actuaciones.
Es práctica de mercado consolidada matizar la subordinación dejando cierto margen de maniobra al financiador mezzanine. Así, en ciertas circunstancias, se le permite declarar el vencimiento anticipado de su deuda, hacer requerimientos de pago e instar la ejecución de sus garantías sin que por ello deje de ser subordinado, puesto que cualquier cantidad que recupere está sujeta a la regla del reembolso antes descrita.
Estas excepciones a la subordinación están justificadas porque los fondos de deuda tienen un papel cada día más protagonista haciendo posibles operaciones que sin su participación no serían factibles.
En España evolucionamos hacia un modelo de financiación menos bancarizado donde ganarán mayor protagonismo otros mecanismos de deuda como complemento a la tradicional deuda bancaria. En particular, la deuda mezzanine presenta muchos atractivos para las compañías. Es una financiación “a medida”, pues los fondos de deuda son más flexibles que los bancos pudiendo ajustarse a necesidades y particularidades de cada compañía. Además, es menos intrusiva en la operativa del deudor, que tiene mayor libertad durante la vida del crédito gozando de ratios financieros más holgados. Es más ágil, siendo los plazos para completar una operación mezzanine mucho más cortos al ser los fondos de deuda más dinámicos en la toma de decisiones. Y por último, los plazos de financiación son más largos y el pago de la deuda (principal e intereses) está diferido a la fecha de vencimiento, lo cual descarga a las compañías de sus obligaciones financieras hasta el vencimiento pudiendo entretanto concentrar sus recursos en cumplir su plan de negocio.
Luis Maiz es abogado de Allen & Overy