Carmignac: “Los bonos alemanes están claramente sobrevalorados”

Denuncia que el BCE no ha cumplido con la misión que tenía encomendada Vaticina una fuerte corrección del precio de la deuda proximamente

Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones de Carmignac.Juan Lázaro

Carmignac es una de las gestoras de fondos más importantes de la zona euro. La firma, fundada hace 27 años por Edouard Carmignac, gestiona 61.000 millones de euros. La joya de la corona es el fondo Patrimoine. Se trata de un referente de la gestión más conservadora, que acumula un rendimiento medio anual del 4,89% en los últimos 10 años. Didier Saint-Georges es uno de los miembros del comité de inversiones de la firma y experto en asignación de carteras.

R. ¿Hay burbuja en el mercado de la renta fija europea?

R. Está claro que la política monetaria del BCE ha provocado una masiva reducción de los tipos de interés que pagan los bonos. Esto tiene varios efectos. Uno de los más evidentes es que los inversores han buscado otro tipo de activos para conseguir mejores rentabilidades y esto ha hecho que la política monetaria impactara sobre todo tipo de activos financieros. Esta situación ha generado una grave distorsión en los precios de los activos. Esto es muy claro cuando se analiza el precio de la deuda pública europea y particularmente el precio de los bonos alemanes. En nuestra opinión, están sobrevalorados y su precio no puede justificarse por los datos fundamentales de su economía.

R. ¿Qué consecuencias tiene esta sobrevaloración del ‘bund’?

R. Cuando el BCE comience a reducir la compra de deuda pública, el bono alemán tiene que ir normalizando su precio, lo que supondrá la devaluación de este activo. Creo que este efecto se notará especialmente en la parte más larga de la curva, en las emisiones a más largo plazo, porque aquí los tipos de interés del bund son especialmente bajos. Las rentabilidades de esos bonos irán aumentando hasta niveles más normales, niveles de mercado, cuando el BCE comience a retirar su programa de compra de deuda. Nuestra estrategia con este activo consiste en tomar posiciones cortas, es decir, que tomamos posiciones vendedoras en duración para beneficiarnos de cara a una subida en los rendimientos.

R. ¿Qué otros efectos tendrá la retirada de estímulos por parte del BCE?

R. Afectará a los bonos emitidos por empresas. Este segmento ha atraído mucho dinero tradicional que invertía en bonos soberanos, y que buscaba algo más de rentabilidad. Esto aumentó la demanda de deuda corporativa y provocó las rentabilidades fuera cayendo de forma masiva, tanto en las emisiones de grandes compañías como en empresas más pequeñas.

Que las empresas tengan un acceso más barato al crédito es positivo, ¿no?

El abaratamiento de la financiación ha tenido un efecto perverso, al crear un incentivo para que se endeudaran más y deterioraran así sus balances. Esto es realmente peligroso porque lo normal sería que una empresa más apalancada y con peores calificaciones crediticias, tuviera que pagar una mayor prima de riesgo, pero no ha sido así. En Estados Unidos ha ocurrido lo mismo. Este proceso ha provocado que el valor de la deuda corporativa se haya vuelto poco atractivo en términos de inversión. Conlleva poco retorno para el riesgo asumido. Se ha llegado al sinsentido de que es más barata la deuda emitida por compañías con un perfil de riesgo, que el dividendo de las empresas.

R. ¿Dónde encuentran valor en renta fija?

R. En los últimos meses hemos estado más invertidos en emisiones del sector bancario, precisamente porque aquí sí que han reducido su endeudamiento, obligados por la nueva regulación. Aquí sí que ha mejorado la calidad de los balances. Aun así, en este ámbito los tipos de interés ahora han caído tanto que está empezando a ser difícil encontrar valor en este segmento. El conjunto de emisiones de deuda corporativa se ha vuelto muy caro. En general, nuestros fondos han ido reduciendo la exposición a este activo, buscando emisiones con mejores calificaciones crediticias y vencimientos más cortos. También hemos deshecho algunas inversiones en deuda de bancos, para recoger beneficios.

R. ¿Siguen invirtiendo en deuda de países del sur de Europa?

R. Sí, mantenemos algo de bonos periféricos, aunque también hemos reducido nuestra exposición al riesgo en este segmento. Nos gusta especialmente la deuda pública italiana. Hemos visto que han registrado una evolución divergente respecto a la deuda corporativa italiana o la renta variable. Mientras que estos últimos tipos de activos han ido bastante bien, la deuda pública se ha quedado rezagada, lo que nos parece una oportunidad de inversión. Creemos que hay una percepción excesivamente negativa sobre el riesgo político en Italia, que ha castigado demasiado la deuda pública. Hemos vuelto a invertir porque creemos que sigue habiendo algo de valor.

R. ¿La situación en Cataluña puede afectar a la deuda pública española?

R. No parece que a los inversores estén descontando este hecho, al menos en esta fase. Pero, francamente, no cuento con una posición tan clara como para evaluar qué riesgo entraña realmente. Lo que me parece importante decir es que los riesgos políticos siempre hay que tomarlos en cuenta dentro del contexto económico del país. Desde este punto de vista, la reducción de la prima de riesgo española se sostiene sobre los buenos datos macroeconómicos. En el caso de las emisiones de deuda corporativa, teníamos posiciones en bonos de CaixaBank, por ejemplo, pero en parte las hemos deshecho porque se habían revalorizado, como nos ha ocurrido con bancos de otros países.

R. ¿Veremos alguna brusca corrección en los precios del bono alemán?

R. Sí, creo que es algo factible. Hay demasiada complacencia en el mercado. Se espera que las primeras subidas de tipos por parte del BCE tengan lugar en marzo de 2019. No queda tanto tiempo, los inversores están actuando como si las políticas monetarias expansivas fueran a durar siempre. Esto hace que los riesgos sean muy asimétricos. Antes o después acabará habiendo una llamada de atención, una corrección brusca. No sé si será en octubre, o en marzo, pero ocurrirá. Parece que el mercado de bonos está esperando hasta el último momento para reconocer esta situación.

R. ¿El programa de estímulos del BCE ha cumplido sus objetivos?

R. Claramente no. El objetivo oficial del BCE es que las expectativas de inflación quedaran cercanas al 2% y eso no se ha conseguido. Un logro ha sido evitar el riesgo de una caída generalizada de precios. Además, considero que las mejoras de las economías no se han producido solo por el BCE. El ciclo económico cambió ya hace varios años, por la recuperación de China, Estados Unidos, Japón… No creo que el BCE tampoco sea capaz de evitar una recesión. Lo peor de todo es que el BCE ha provocado una distorsión de precios de los activos financieros muy peligrosa. Los bancos centrales han hecho lo que han podido, pero también han creado nuevos riesgos. El dinero barato ha hecho que las empresas se hayan endeudado en exceso.