¿Otra vez el ‘conundrum’?

´Quién ha dicho que la historia nunca se repite? Precisamente el ser humano se caracteriza por tropezar dos veces con la misma piedra… antes de aprender a rodearla. Quizás para encontrarse con una nueva piedra inesperada en el camino. Por ejemplo, nuestras autoridades están empeñadas en que no se vuelva a repetir una crisis financiera como la actual, lo que se traduce en una mejora de la supervisión y de la regulación de la banca. Pero, por otro lado, comienzan a sonar voces que alertan sobre potenciales riesgos y excesos derivados de la financiación no bancaria. ¿Se está gestando la próxima crisis financiera? No se inquieten: cuando podamos responder a esta cuestión habrán pasado muchos años aún. Pero, al menos, lo que sí tenemos claro es que el detonante en este caso no serán las entidades financieras con su actuación. Estoy convencido.

Un candidato más probable son los mercados. O, mejor dicho, las condiciones tan laxas existentes en la actualidad. Algunos analistas consideran que será solo una cuestión de tiempo que la normalización monetaria desde los bancos centrales lleve a anular estos riesgos. Y ponen como ejemplo la próxima subida de tipos de la Fed en diciembre. ¡Ya ha comenzado el proceso de normalización monetaria! Pero, probablemente, será la propia Fed la que matice esta afirmación al advertir tras iniciar la subida de tipos que no hay planes por el momento para alcanzar en poco tiempo el nivel de tipos de interés neutrales. Incluso, que este nivel de tipos objetivo será mucho más bajo ahora que en el pasado. En definitiva, nada de buscar unas condiciones monetarias neutrales o restrictivas. Por el momento, naturalmente.

De hecho, a nadie le puede pasar desapercibido que a medida que se hace manifiesta la subida de tipos de interés en diciembre la rentabilidad de la deuda norteamericana a medio y largo plazo comienza a descender. La curva de tipos de interés se aplana, con niveles nominales de largo plazo en mínimos históricos y reales nulos. ¿Por qué? Les ofrezco varias opciones:

- ¿Falta de credibilidad en que la Fed consiga el objetivo de inflación del 2.0%?

- ¿Pesimismo sobre la solidez de la recuperación económica norteamericana?

- ¿Búsqueda de refugio ante el anticipo de una mayor inestabilidad en los mercados financieros internacionales?

- ¿Simplemente un exceso de ahorro a nivel mundial?

Quizás todas juntas. O quizás haya otros argumentos que complementen a todos los anteriores. Y aquí es donde entra el conundrum mencionado ya por Greenspan en 2005: ¿cómo explicar la divergencia en el comportamiento de los tipos de corto y de largo plazo? Cuando el expresidente de la Fed realizó su confesión en el Congreso, los tipos de interés de corto plazo ya habían subido más de la mitad del recorrido efectuado entre el 1% y el 6% en un año; los de largo plazo bajaban un punto, colocándose al final por debajo de los tipos oficiales. Piensen ahora en que los tipos de interés de largo plazo actuales solo están ligeramente por encima del 2.0%. Consideren, por otro lado, que la combinación de exceso de ahorro mundial y unas condiciones financieras muy laxas desde finales de los noventa del siglo pasado fueron las condiciones necesarias para la Gran Recesión; la condición suficiente fue la deficiente regulación del sistema financiero.

Volvamos ahora a la realidad. ¿Cómo evitar que la historia se repita pero ahora con diferentes actores? Sinceramente, lo desconozco. Algunas autoridades aluden al buen hacer de las medidas macroprudenciales, pero sin ofrecer pruebas de ello. Otras, simplemente consideran que los riesgos a corto plazo son aún demasiado importantes como para primarlos sobre las potenciales consecuencias (inciertas) negativas a medio plazo. Primar la estabilidad financiera a corto plazo sobre la potencial inestabilidad que generan las condiciones financieras tan laxas a medio y largo plazo.

Al final, los más desconfiados piden que las autoridades políticas (a nivel internacional) lleven a cabo reformas estructurales y ajustes fiscales que despejen el escenario para un mayor y sostenible crecimiento potencial. Pero esto no es fácil. Y tampoco deseable, desde una perspectiva política y social. Es mucho más fácil que la política monetaria siga siendo la protagonista de la mejora deseable de la demanda. Aunque sea solo una mejora cíclica y temporal. Ya veremos.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.