El Foco

¿Dónde está mi papel?

El saldo vivo de las emisiones de renta fija en la zona euro ascendía a 16,6 billones a finales de febrero pasado. ¿Es mucho papel? Sin duda que sí. Aunque era casi un 1% inferior a la cifra existente un año antes. Pero sigamos. En febrero, la emisión bruta de renta fija en la zona, privada y pública, fue de 538.000 millones de euros, apenas compensando los vencimientos del mes de 522.000 millones. Al final, la emisión neta fue de 26.000 millones. De esta cifra, más de 14.700 millones correspondieron a las empresas y el resto, a emisiones públicas y desde el sector financiero.

Intenten ahora cuadrar las cifras anteriores con la compra mensual de 60.000 millones de deuda anunciado por el Banco Central Europeo en enero, aunque ejecutado a partir de marzo. De todo tipo de papel de renta fija menos el emitido por empresas. ¿Entienden ahora la caída de las rentabilidades de la deuda europea? ¿Entienden la compresión de spread?

Al final, una simple cuestión de oferta y demanda. Y con el exceso de demanda, el quantitative easing (QE) del BCE, pronosticado oficialmente que se mantendrá sin cambios en el próximo año y medio. Una medida irregular y excepcional que viene para quedarse durante mucho tiempo. Todo el que sea necesario.

El objetivo de compra de deuda pública por el BCE (perdón, por el Eurosistema) es de 800.000 millones de euros frente a un programa total de adquisición de activos de 1,2 billones. En definitiva, será la deuda pública la que más se favorezca de este efecto demanda. Una vez completado, extrapolando las cifras actuales de saldo vivo, el Eurosistema tendrá en su balance un 14% del total de deuda pública emitida. Con todo, no un porcentaje tan diferente (e incluso inferior) al del resto de los bancos centrales de países desarrollados que han optado por este instrumento no convencional de política monetaria. Por otro lado, la mayoría. Deuda pública con plazos abiertos de 2 a 30 años, apenas restringido porque tenga una rentabilidad hasta un suelo de -0,2%. Además, el saldo de las compras no podrá superar el 25% de cada emisión y el 33% de la deuda del mismo emisor.

"Falta papel para el inversor, cuando el tamaño general de deuda no ha hecho más que aumentar durante la crisis"

¿Que ya conocían estos datos? Bueno, era simplemente una cuestión de enfatizarlos para valorar la distorsión actual del mercado de deuda pública. Y el hecho de que, hoy por hoy, es francamente complicado que veamos cambios sustanciales en la evolución a la baja de sus rentabilidades.
Pero veamos más datos. ¿Sabían que en estos momentos más del 80% de la deuda europea tiene rentabilidades por debajo del 1%? ¿Conocían que más del 14% tiene rentabilidades negativas incluso superiores a -0.2%? Entenderán ahora la preocupación reciente del Bundesbank sobre potenciales excesos en Alemania de tipos de interés tan bajos. Y no solo en los mercados financieros como también en la vivienda. La curva de tipos de interés de la deuda alemana presenta rentabilidades negativas hasta el siete años, cuando el tipo de 10 años ha oscilado esta semana entre el 0,06% y el 0,15%. Un amplio diferencial, en términos relativos. Apenas nada en términos absolutos.

¿Crowding out? Bueno, ya no podemos hablar del emisor público que expulsa al privado del mercado sobre la base de emitir más papel a tipos de interés más elevados. Más bien, del demandante de papel oficial que expulsa al privado al comprarle su papel u obligarle a asumir un mayor riesgo en su cartera en busca de mayor rentabilidad.

Dicho esto, lo cierto es que ya es complicado tener claro cuál es el activo más arriesgado en estos momentos: aquel que lo ha sido desde una perspectiva histórica, como es el caso de la Bolsa frente a la renta fija tradicional, que presenta rentabilidades insignificantes. O negativas. Es más, la prima de riesgo derivada de la inversión en Bolsa es ahora anormalmente alta considerando los bajos tipos de interés. En definitiva, un mercado muy atractivo el de la renta variable al compararla con la cara renta fija. El dinero llama a dinero.

Naturalmente, si finalmente el programa de compras (QE) funciona, veremos cómo la recuperación económica del área exigirá mayor financiación y aumentarán las emisiones de papel. Al dejar fuera por el momento a la deuda corporativa, probablemente se confía en una fuerte recuperación de este mercado, quizás reemplazando al crédito bancario. Y, por otro lado, la caída del euro y la elevada demanda de papel puede propiciar el aumento de las emisiones por no residentes a corto plazo.

En los dos primeros meses del año, se estima que solo las compañías norteamericanas han emitido papel en euros por un importe superior a los 30.000 millones de dólares frente a un volumen total de emisiones de 50.000 millones de dólares durante 2014.

El mercado busca los huecos para equilibrar la oferta a la demanda de papel, aunque esto no será fácil ante un desequilibrio como el actual. Las distorsiones no se corrigen tan fácilmente. Nadie está hablando de burbujas. Por el momento.

Curioso el escenario al que nos enfrentamos en el futuro: falta papel para el inversor, cuando el tamaño general de deuda, en términos absolutos y relativos al producto, no ha hecho más que aumentar durante la crisis. Inquietante que la elevada deuda, uno de los detonantes (sino el más importante) de la crisis, haya mutado hacia una percepción de escasez en los mercados. La represión financiera de los bancos centrales, primando al deudor sobre el acreedor se ha llevado al límite: favorece la nueva deuda cuando elimina presión para reducir la antigua. El futuro sigue siendo incierto.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España

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