“La rentabilidad de la deuda a fin de año será pareja a la actual”

Joaquín González-Llamazares, responsable de renta fija de Deutsche AWMPablo Monge

La gestión de la renta fija se ha convertido en una tarea difícil ante la avalancha de compras emprendida por el BCE, que está llevando a mínimos –incluso a terreno negativo– las rentabilidades en la zona euro. La expectativa de rendimiento es muy modesta y está llevando a las gestoras a rebajar comisiones y hasta a suprimirlas con tal de no dejar en pérdidas los fondos de inversión en deuda. La preservación del capital justifica también la apuesta por activos con rentabilidad negativa pero de máxima calidad, según explica Joaquín González-Llamazares, responsable de renta fija de Deutsche AWM.

¿En qué medida el plan de compras de deuda del BCE está distorsionando el mercado?

 Todo programa de expansión cuantitativa, como ya se vio con el de la Fed o el Banco de Japón, es un proceso de reducción de rentabilidades de la deuda. En Estados Unidos o Reino Unido, cuando se iniciaron los programas de compras, había una emisión neta de bonos, necesidad de emitirlos. Cada año había producción de nuevo papel que tenía que absorber el mercado. Pero en el caso europeo, nos encontramos ante la situación de que la emisión neta de deuda es plana o incluso negativa, como sucede en Alemania. El BCE, aparte de absorber todo el papel nuevo, va a tener que competir con aquellos que en igualdad de condiciones van a ir al mercado a renovar su papel. Y va a haber codazos, las rentabilidades irán todavía más a la baja. 

¿Qué sentido tiene para un gestor seguir adquiriendo deuda con rentabilidad negativa?

Hay un porcentaje importante de inversores que somos presos de un mandato, de una política de inversión. La otra razón es que aunque haya rentabilidad negativa, pagar una pequeña prima por tener un papel de alta calidad y no erosionar tu poder adquisitivo entra dentro de lo razonable. La deuda con rentabilidad negativa va a ser creciente y eso choca en España con que históricamente la inflación ha sido alta. Estamos acostumbrados a tasas nominales de entre el 2% y el 4%.

¿Basta con resignarse a no perder poder adquisitivo?

Si hacemos el ejercicio de comprar un bono al 0,1% a dos años o el 0,5% a cinco años, nos da rentabilidades reales –considerando una tasa negativa de inflación– de en torno al 1%. Si eso lo trasladamos a un contexto, como el de hace años, de inflación al 3% y bono al 4%, no tenemos realmente un deterioro del poder de compra. Tenemos tasas reales de crecimiento de nuestro patrimonio equivalentes.

El problema surge con las comisiones, que pueden comerse la rentabilidad...

Nuestra política es bajar comisiones y ofrecer cuando menos una preservación del capital al inversor. En función de cómo han ido los tipos, sobre todo en los monetarios, las comisiones se han ido bajando. Podemos hablar de un entorno de comisiones de entre el 0,2% y el 0,4%; ahí nos vamos a mover en los próximos meses.

¿Qué niveles de rentabilidad va a alcanzar en los próximos meses la deuda soberana europea?

Debido al plan de compras del BCE, esperamos que el bund alemán se vaya próximo a cero. Pero la expectativa para fin de año es pareja a la rentabilidad que estamos viendo ahora. El efecto que ha tenido la caída del petróleo empezará a revertir, veremos ya el impacto en la economía del QE, mejor crecimiento, mejores expectativas de inflación... Esperamos que en septiembre se materialice la primera subida de tipos en Estados Unidos y eso impactará en los tipos a medio plazo. Pero siempre desde una visión muy moderada.

¿Dónde invertir entonces en deuda soberana de la zona euro?

A corto plazo, la deuda alemana puede seguir teniendo momentum. Pero a un año vista, el valor lo sigue teniendo la periferia. A pesar de que el estrechamiento de diferenciales es limitado, hemos mejorado nuestra posición de neutral a positiva. Y en términos generales de riesgo de crédito, sobreponderamos híbridos, deuda subordinada de banca y aseguradoras, emisiones de rating triple B y la deuda de Italia y España. Estamos neutrales en emergentes, e infraponderados en Rusia y en los países core del euro: Alemania, Austria y Holanda y también Francia y Bélgica.

¿Será capaz el BCE de absorber todos los picos de volatilidad?

Su programa es abierto y eso le da mucha potencia, el BCE actúa como un soporte muy fuerte. En este entorno en apariencia libre de riesgo, los bancos centrales están actuando como un pegamento.

“Las emisiones en dólares están en boga”

Los inversores europeos están encontrando una veta de rentabilidad en la deuda emitida en la zona euro y denominada en dólares. El factor del tipo de cambio es un elemento que se ha introducido en las políticas de inversión, en un momento en que el euro pierde valor de forma imparable frente al dólar, que promete seguir fortaleciéndose ante una nueva etapa de subidas de tipos de interés. “La deuda en dólares de emisores europeos está ahora muy en boga. El diferencial que se le exige al emisor en euros es inferior a la que se exige en dólares. Pero si asumes el riesgo divisa en la renta fija, ya estamos hablando de otro tipo de activo”, advierte Joaquín González-Llamazares. La gestora lo que hace en ese caso es cubrir la posición frente al riesgo de tipo de cambio. Aunque, por otro lado, una emisión en dólares no se beneficia del impulso en los precios que está teniendo el programa de compra de deuda del Banco Central Europeo (BCE), en euros. “Para el inversor internacional, como una gestora, la deuda estadounidense claro que tiene atractivos, con rentabilidades del 2% y máxima calificación financiera. Y no hay expectativas de un repunte acusado, aunque la volatilidad será mayor”, añade el responsable de renta fija de Deutsche AWM. El experto prevé la continuidad para la depreciación del euro. “Seguimos positivos respecto al dólar y hemos cambiado la expectativa a la paridad desde los 1,05 dólares”.