Tribuna

Un alivio, pero no a cualquier precio

El pasado 22 de enero, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) anunció la decisión de iniciar un programa de compra de deuda soberana y privada por un importe de aproximadamente 60.000 millones de euros mensuales. El BCE planea mantener este programa al menos hasta septiembre de 2016 y, en todo caso, hasta que la tasa de inflación en la zona euro vuelva a niveles compatibles con su objetivo, que, recordemos, es el 2%.

Parece que el BCE ha decidido finalmente seguir los pasos de otros bancos centrales en aplicar quantitative easing, un instrumento de política económica que ha contribuido notablemente a que, por ejemplo, la economía estadounidense haya salido de la recesión: su PIB superó hace ya dos años el nivel anterior a la crisis y el desempleo se ha reducido drásticamente cayendo por debajo del 6% desde un nivel cercano al 10% en el primer trimestre de 2010.

A la vista de estos resultados y de las reiteradas recomendaciones del FMI uno se pregunta por qué el BCE ha tardado tanto en tomar esta decisión. Probablemente, la respuesta se encuentre en su propio proceso de toma de decisiones. Los países con mayor poder, encabezados por Alemania, se han opuesto a políticas monetarias expansivas, en gran medida por el temor a que se monetice sin control la deuda soberana. Cuando un Estado puede financiarse de forma continuada emitiendo dinero –es decir, a un coste casi nulo– existe el riesgo de entrar en un círculo peligroso. Desaparece el incentivo a controlar las finanzas públicas con el consiguiente riesgo de perder el control del déficit, lo que, unido a la facilidad de financiarlo incrementando la cantidad de dinero, puede generar inflación y, en situaciones extremas, hiperinflación, con resultados, en este último caso, devastadores para el país. Por otro lado, el hecho de que en una unión monetaria se compartan determinados riesgos puede crear incentivos adicionales para que los países más débiles apliquen políticas fiscales excesivamente laxas que no favorecen, precisamente, el control del déficit. Desde esta perspectiva, los países fuertes de la eurozona se han opuesto a medidas expansivas por temor a que España y otros países de la denominada periferia despilfarren sin control los recursos, teniendo ellos, supuestamente, que pagar la cuenta de este caro banquete. Pero esta posición se ha ido debilitando a medida que el éxito de EEUU en salir de la recesión se ha hecho patente, mientras que la economía europea ha continuado estancada con riesgos de deflación cada vez más elevados. Desde 2010, la tasa de paro de la eurozona sigue por encima del 10%, el crecimiento es nulo y la inflación está cayendo de manera tal que se espera que se transforme en deflación próximamente. Sorprende que se haya tenido que llegar a este escenario tan poco alentador, para que, por fin, se haya reconocido que las medidas disciplinarias impuestas por Alemania han ahogado a las economías periféricas y se haya hecho valer que el mandato del BCE es para 19 países y no solo para unos pocos.

Ante esta situación, las reticencias alemanas han ido cediendo, aunque no sin el establecimiento de mecanismos que no solo limitan el reparto de pérdidas, sino que fomentan la transparencia como, por ejemplo, el control de la valoración de los activos que los bancos centrales adquieren. Y es que, en los mercados de deuda, algunos de los activos que serán comprados cotizan en mercados líquidos y profundos, lo que garantiza que el precio de mercado sea representativo.

Pero en otros casos, especialmente en algunas emisiones de deuda corporativa o titulizada, el escaso número de operaciones cruzadas impide que las referencias de precios existentes sean fiables, pudiendo, incluso, haber situaciones en las que el activo nunca haya salido al mercado al haber permanecido desde su emisión en los balances de las instituciones financieras.

Esta problemática no constituye solo un mero tema de discusión teórica o académica sobre la formación de precios, sino que, en el caso que nos ocupa, puede tener un impacto material importante debido a la abultada magnitud de la intervención: con compras de 60.000 millones de euros al mes –720.000 millones al año–, un error de un euro sobre 100 en la valoración de los activos representa algo más de 7.000 millones de euros al año, lo que supone, aproximadamente, un tercio del gasto en prestaciones por desempleo realizado por España en 2014, importe que sería una transferencia del BCE a los emisores o inversores.

Por tanto, no es de extrañar que el BCE haya recomendado como medida de buen gobierno que se lleven a cabo valoraciones externas e independientes para reducir el riesgo de que las transacciones se realicen a precios que no representan el valor razonable de los activos o, incluso, de manipulación de los precios, lo que, a su vez, podría incentivar comportamientos poco ortodoxos. Esta medida contribuye, indudablemente, a mantener la confianza entre los países miembros de la eurozona y a que el quantitative easing, a buen seguro, alivie la economía, pero no a cualquier precio.

Ana Castañeda es directora general de Intermoney Valora Consulting

Olivier Tinguely es director de Intermoney Valora Consulting

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