La medición de la rentabilidad en mercados volátiles

Cuando no hay flujos de entrada o de salida en una cartera, la rentabilidad se mide de manera simple como el cambio en el valor de una cartera respecto a su valor inicial. Una cartera de renta variable que comienza 2013 con €1.000.000 y experimenta una caída de valor de€450.000, tiene una rentabilidad de menos 45%.

El cambio en el valor de mercado debe reflejar todos los flujos internos –pagos de dividendos, cupones– así como los intereses devengados –el cupón corrido de los bonos– y las comisiones. Cuando la cartera tiene flujos externos, el cálculo resulta más complejo.

¿Cómo afectan los flujos externos a la medición de la rentabilidad? Tomemos una cartera de renta variable que comienza 2013 con €1.000.000. En algún momento del año, el inversor decide retirar €300.000, y a final de año el valor de mercado es de sólo €250.000. Dicho de otra manera, el valor de la cartera ha caído en €750.000;€300.000 debido al reembolso del cliente y 450.000 por pérdidas de mercado.

¿Obtuvo la cartera una rentabilidad de menos 45% (450.000/1.000.000)? ¿Debe restarse el reembolso del capital inicial de modo que la rentabilidad resultante alcance la aún menos halagüeña cifra de menos 64,3% (450.000/700.000)? La respuesta depende del momento en que se hizo el reembolso y de quién lo controla; y es especialmente importante en mercados volátiles.

¿Cómo deben tratarse las aportaciones y los retiros de fondos? Existen diferentes métodos. Tomando la rentabilidad time-weighted –TWR– (tasa de rentabilidad ponderada por tiempo) eliminamos el impacto de los flujos externos dividiendo el periodo de medición –un año– en sub periodos definidos por el momento en que se producen los flujos externos. Un fondo de inversión que experimente reembolsos por iniciativa de los partícipes a finales de marzo, junio y septiembre tendría cuatro sub periodos. TWR calcula una rentabilidad para cada trimestre basada en su capital inicial y después los encadena para obtener la rentabilidad anual.

Otro método alternativo, como la rentabilidad money-weighted –MWR– (tasa interna de rentabilidad), calcula una tasa interna de rentabilidad que hace equivalente el valor futuro de la inversión inicial y de las aportaciones y retiros con el valor final de la cartera. La MWR es sensible a la cuantía de los flujos externos y al momento en que se realizan, mientras que la TWR elimina los efectos de esos flujos.

Cabría preguntarse si las metodologías TWR y MWR son muy diferentes En circunstancias normales, ambos métodos producen resultados comparables. Sin embargo, pueden ser significativamente diferentes cuando la volatilidad es elevada durante el periodo de medición y cuando los flujos externos son relativamente grandes.

¿Por qué es importante entender la metodología? En épocas de volatilidad, cuando los inversores están traspasando sus inversiones, conocer la metodología empleada para calcular las rentabilidades publicadas es muy importante. TWR es una medida precisa de la rentabilidad cuando los inversores –y no los gestores– controlan el importe y el momento en que se hacen las aportaciones y retiros. Este sería el caso de los fondos de inversión y, en general, de las instituciones de inversión colectiva.

Los gestores que emplean MWR cuando se deprecian las inversiones después de retiros producidos por iniciativa de los inversores pueden estar inflando su rentabilidad.

Si el inversor quiere entender el performance (rendimiento) resultante de la combinación de sus decisiones de aportación o retiro y de las decisiones de inversión del gestor, MWR es la medida más apropiada.

Existen las normas GIPS, Global Investment Performance Standards, que miden el performance de las inversiones. Requieren la metodología TWR bajo la suposición de que los inversores (y no los gestores) controlan las aportaciones y los retiros. En el caso de las inversiones en private equity, donde los gestores tienen la capacidad para pedir o devolver capital a los inversores, las normas GIPS requieren el cálculo de MWR.

Los gestores de fondos pueden emplear su conocimiento de las metodologías de rentabilidad y performance en sus procesos de selección y búsqueda. Del mismo modo, deben conocer si los gestores cumplen con las normas GIPS, si tienen empleados con el certificado CIPM (Certificate in Investment Performance Measurement) para completar su proceso de performance y si cuentan con la validación de un tercero capacitado e independiente.

Cuando los gestores publican su propia rentabilidad, deben emplear la metodología TWR si no tienen control sobre los flujos externos. También deben cumplir las normas GIPS. Ante todo, un profesional de las inversiones debe evitar tomar decisiones oportunistas cuando publica el performance y mostrar representaciones significativas a los inversores.

Stephen M. Horan es Head of Professional Education Content en CFA Institute. Daniel Lázaro Sánchez es miembro de CFA Society Spain.