Tribuna

Exceso de capacidad

La inflación mundial pasó de niveles cercanos al 5% en 2011 hasta el 3% en 2013. Pero su evolución no ha sido tan simple como refleja la frase anterior. De hecho, el comportamiento por zonas económicas ha sido muy diferente. Y especialmente durante el año pasado: tensiones de precios en economías en desarrollo, relativa estabilidad en Estados Unidos y moderación en Europa. Claro que en esta última área la tendencia a la baja de la inflación ha sido compatible con niveles casi nulos en los países más castigados por la crisis y mayores, pero también por debajo de niveles objetivo en el resto. Como ven, hablar en general puede llevar a equívocos si al final generalizamos. Y esta es una recomendación que debemos seguir a rajatabla en un contexto mundial donde comienzan a observarse más diferencias que semejanzas en las variables económicas nacionales.

¿Es un problema la inflación? Depende. Y esta ambigua respuesta será cada vez más habitual en el futuro. Aunque el BCE rechaza hablar del riesgo de deflación, sí advierte que está preparado para enfrentarlo. La Fed considera que la inflación no es un problema a futuro, pero sí admite que evolucionará hacia niveles del 2% en los dos próximos años. Y el BoE… bueno la autoridad monetaria británica considera que los riesgos de inflación son limitados mientras exista un exceso de capacidad sin utilizar.

Realmente, tanto la Fed como el BoE cambiaron la semana pasada su forward guidance de la política monetaria. Sí es cierto que mantienen que la política monetaria seguirá siendo expansiva tanto como sea necesario, con tipos de interés muy bajos, pero ya no lo han condicionado a niveles concretos de tasa de desempleo. Para la Fed lo importante ahora es un abanico de referencias que muestren la situación real del mercado de trabajo más allá de que la tasa de desempleo baje hasta los niveles objetivo previos del 6,5%. Por cierto, esto puede ocurrir a muy corto plazo. En el caso del BoE, tampoco alcanzar una tasa de desempleo del 7% (probablemente durante el Q1) supondrá un giro en la política monetaria actual. En ambos casos, el primero porque lo deja en el aire y en el caso del BoE porque se refiere explícitamente a ello, la evolución del output-gap se convierte en la nueva referencia a seguir en el futuro. ¿Y la obligada transparencia? Sacrificarla en aras de la flexibilidad que otorga mantener la política monetaria extrema actual. Me temo que las decisiones de los bancos centrales serán cada vez más difíciles en el futuro. Y poniendo en riesgo con ello su credibilidad.

Por de pronto, ¿cómo medir el output-gap? El BoE se ha comprometido a publicar nuevos datos de forma periódica en el futuro. En estos momentos estima que en dos o tres años se puede absorber sin que ello signifique que se deba esperar todo este tiempo para comenzar a subir los tipos de interés. Aquí ya hablamos de los riesgos de inflación. ¿No encuentran que este discurso es similar a la gestión tradicional de la política monetaria? Partiendo, algo que no debemos olvidar, de que los tipos de interés están en niveles muy bajos y que el tamaño de su balance está en máximos históricos. Por lo que respecta a la presidenta de la Fed, consideró la semana pasada prioritario reducir el desempleo estructural. Aunque no está nada claro que la política monetaria sea eficiente para lograrlo. Entre tanto, vigilará la evolución de la inflación. ¿Y la estabilidad financiera? La inflación de activos poco a poco se convierte en una constante referencia en los discursos de la Fed.

¿Cómo cerrar el output-gap? Naturalmente, creciendo con fuerza. La infrautilización actual de los factores productivos, especialmente del factor trabajo, limita los riesgos de inflación. Pero el crecimiento potencial también se puede ver afectado de forma negativa por la caída de la inversión, por la baja productividad y hasta por el descenso de la población activa. Los riesgos de inflación son mayores si el deterioro de cualquiera de esos factores se profundiza. Y esto al final limita el margen de actuación de la política monetaria. Por el contrario, las reformas estructurales, condiciones financieras más laxas y especialmente un escenario de mayor certeza a futuro son condiciones favorables para el aumento del crecimiento potencial, otorgando de esta forma más margen a los bancos centrales para mantener la política monetaria extrema actual. ¿Les preocupa ahora un poco más la inflación? En la zona euro esto no es un problema en un futuro previsible. En el resto, veremos.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.

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