¿Cuánto más puede durar la “fiesta” en los mercados?
El 2013 está resultando bastante prolífico para ciertos activos de riesgo (renta variable, high yield o bonos periféricos). Esta mayor propensión al riesgo de los inversores se refleja en unas volatilidades implícitas muy bajas y en la divergencia creciente que existe entre la entrada neta de flujos en renta variable y la gradual salida de la renta fija.
En este contexto, la cuestión que actualmente nos preocupa en Arcano Wealth Advisors es ¿cuánto más puede durar este entorno de apetito por el riesgo? En nuestra opinión, no se vislumbra su término antes del cierre del ejercicio. Por otra parte, pensamos que la finalización del actual sentimiento de propensión al riesgo de los mercados traerá consigo un proceso de corrección que, en todo caso, interpretaríamos como un saludable alto en el camino orientado a consolidar los niveles de valoración de ciertos activos.
A nivel macroeconómico, el último trimestre ha puesto de manifiesto un nuevo escenario donde las economías avanzadas se fortalecen de manera gradual frente a la desaceleración en el ritmo de crecimiento de las emergentes. No obstante, no pensamos que el proceso de “aterrizaje suave” de los emergentes represente una amenaza real para el proceso de recuperación económica de las principales economías avanzadas.
Por otra parte, una mirada a los riesgos que podrían materializarse antes de fin de año no vislumbra la existencia de factores sistémicos que puedan ensombrecer el cierre del ejercicio. No obstante, identificamos tres riesgos potenciales para el último trimestre del año: el inicio de la retirada de medidas no convencionales por parte de la FED (tapering), la dificultad para que Irlanda se financie en los mercados una vez finalizado su programa de asistencia financiera y la activación de alguna contingencia en los países periféricos de la eurozona.
El riesgo de que la FED comience el tapering no nos parece un escenario probable antes del primer trimestre de 2014 ante la esperada ralentización que sobre el PIB del cuarto trimestre pueda tener el secuestro presupuestario del mes de octubre. En todo caso, de iniciarse la retirada de estímulos, pensamos que su impacto estará limitado por el descuento ya aplicado por el mercado para la activación de este factor.
Respecto a Irlanda, nos parece improbable que el término de su programa de asistencia financiera le pueda acarrear problemas de financiación en los mercados. Primero, porque ya demostrado con éxito su capacidad de apelación al mercado (en 2013 ha colocado un bono a 10 años y emitido un programa de Letras); y segundo porque sus necesidades de financiación son muy limitadas y su capacidad de solvencia se encuentra respaldada por un sólido cuadro macroeconómico.
En lo que se refiere a los países periféricos, el mayor riesgo lo encontramos en Italia y Portugal. Sobre el país luso se cierne la sombra de los presupuestos. Portugal debe realizar un duro ajuste presupuestario (1,5% del PIB en 2014) que podría verse obstaculizado por la oposición de su Tribunal Constitucional y de un Gobierno de coalición que pide minorar el ritmo de los ajustes fiscales.
En el caso de Italia, el riesgo se encuentra en la posibilidad de una rebaja en su calificación crediticia. Nuestra preocupación no es la rebaja del rating en sí misma como el impacto que sobre los mercados de deuda pudiera tener la pérdida de su grado de inversión. No obstante, esta eventualidad la consideramos un “riesgo de cola” (baja probabilidad) en nuestro horizonte a cierre de ejercicio.
Por todo lo comentado, parece que el horizonte de riesgos hasta finales de año se encuentra bastante acotado (tanto en número como en su probabilidad de ocurrencia) representando una soporte para la continuidad del actual entorno de baja aversión al riesgo de los mercados.
Desde el punto de vista de estrategia de inversión, recomendamos sobreponderar la deuda española dentro de la exposición a gobiernos existente en las carteras. Asimismo, seguimos privilegiando la inversión en high yield frente a una infraponderación de los bonos con grado de inversión. También pensamos que el mercado de renta variable representa una oportunidad de compra en la debilidad y se conforma como un instrumento adecuado para drenar parte del exceso de liquidez en las carteras con un posicionamiento selectivo y de baja beta.
Respecto a los países emergentes, infraponderamos la exposición de las carteras a estas economías. No obstante, nos parece atractiva la inversión en fondos, preferente buy & hold y denominados en divisa fuerte, ante la posibilidad de acceder a rentabilidades de high yield europeo con un perfil crediticio de grado de inversión.
Javier Escribano, Investment Manager Arcano Wealth Advisors