Responsabilidad del BCE

Admito que vuelvo a tener dudas sobre la necesidad de que vuelvan a bajar los tipos de interés oficiales en la zona euro. ¿Cómo es posible que me surjan estas dudas precisamente ahora que el optimismo sobre la recuperación económica del área parece tan fundamentado? Las autoridades y la mayoría de los analistas utilizan los datos cualitativos y también en parte los cuantitativos para justificar la mejora de la perspectiva en que fundamentan los mercados su subida. ¿Bajar tipos de interés ahora? Cuando esta pregunta se repetía en los días previos a cada reunión de política monetaria, especialmente en la primera mitad del ejercicio, dudaba de su eficacia frente a la alternativa de utilizar la policía verbal o simplemente inyectar dinero contra activos. Finalmente el BCE optó por la primera opción, aunque mantuvo la promesa de inyectar liquidez si las condiciones monetarias empeoraban. De hecho, no lo han hecho. Lo que no significa que el BCE baje la guardia. Lo repite en cada momento, quizá reforzando el forward guidance. Pero, ¿agota con esto el BCE su margen de actuación? En absoluto.

¿Hasta qué punto el excesivo descenso de la inflación debe recibir una respuesta inmediata desde el BCE?

Sí, vuelvo a pensar en la posibilidad de recortar los tipos de interés oficiales al conocer que la inflación ha retrocedido en septiembre hasta niveles del 0.7 % anual frente al 1.5% previsto por el BCE para todo el ejercicio en la reunión de septiembre. En aquel momento la autoridad monetaria europea identificó riesgos equilibrados sobre la inflación: inflacionistas derivados de la subida de impuestos, tasas y precios externos; desinflacionistas por la propia debilidad económica y la sobrecapacidad de producción. La caída de la inflación del área más de lo esperado en los últimos meses ha tenido tres detonantes: primero, la apreciación del euro supone un abaratamiento de las importaciones; segundo, los precios externos han seguido bajando en tasa anual; tercero, la debilidad de la demanda por un lado y el exceso de oferta por otro impiden que la subida de impuestos se retroalimente al proceso productivo generando un fuerte efecto escalón como el que hemos visto en los dos últimos meses. Bajo el objetivo último de la estabilidad de la inflación en niveles a medio plazo del 2 %, ¿hasta qué punto el excesivo descenso de la inflación debe recibir una respuesta inmediata desde el BCE? ¿Un recorte de tipos puede ser parte de esta respuesta? Aunque considero que es pronto para tomar una decisión, sí estoy convencido que el BCE debe ser más explícito al mencionar los riesgos que conlleva una excesiva apreciación de la moneda. Y debe ser transparente sobre su disposición a combatirla si fuera necesario.

Decía recientemente un consejero del BCE que poco se puede hacer para frenar la apreciación del euro. Aunque, de hecho, tras la publicación del descenso de la inflación en octubre y el aumento de la probabilidad que asigna el mercado a un recorte de tipos desde el BCE, la moneda europea se ha depreciado más de un 2%. Ya se ha conseguido algo, aunque puede ser temporal en un escenario depreciación en términos reales y debilidad económica en un contexto de ajuste interno por elevada deuda. Me temo que una moneda sobrevalorada es también la contrapartida del elevado atractivo que hemos visto por los activos financieros en euro en los últimos meses. El precio a pagar por el “contagio positivo” al que se refería el presidente Draghi a principios de año. Poco, considerando las dificultades de financiación existentes en aquel momento. Un precio enorme para las empresas exportadoras, verdaderos motores de crecimiento en países con problemas estructurales graves que apenas han iniciado el camino para su superación. Entre medias, más argumentos para diferenciar el comportamiento entre la economía financiera y la economía real. Aunque este tipo de debates ya comienzan a ser habituales a nivel internacional. Curiosamente ha sido el BCE uno de los pocos bancos centrales en los países desarrollados que pueden decir en su favor que han comenzado a reducir las medidas excepcionales de política monetaria antes que el resto. Pero, ¿tiene sentido dada la situación de la economía europea y los retos que aún tiene por delante para superar la crisis del euro? Creo sinceramente que no es así. Lo que no impide que también admita que el BCE tiene dificultades claras para obtener la máxima rentabilidad de sus decisiones mientras la respuesta en el ámbito político sea tan limitada como hemos visto en el pasado reciente.

Comienzo a albergar dudas sobre la eficacia de la continuidad de unas medidas excepcionales

Ya hablando en general de los bancos centrales de países desarrollados, debo admitir que comienzo a albergar dudas sobre la eficacia de la continuidad de unas medidas excepcionales de política monetaria que comienzan a convertirse en normales. De hecho, considero que podemos ya estar asistiendo a un claro desequilibrio entre los beneficios a corto plazo de mantenerlas y los costes a medio y largo plazo de ir demasiado lejos en su utilización. Esta debe ser la pesadilla de muchos banqueros centrales, aunque las prioridades a corto plazo son evidentes mientras la recuperación de la economía no sea sostenible y/o la estabilidad de los mercados financieros pueda ser dañada. En el caso del BCE, además, debemos valorar como decía antes que buena parte de los problemas de fondo de la zona tienen su origen en factores estructurales y políticos donde la política monetaria llevada al extremo puede generar un falso alivio que aplace su verdadera solución por las autoridades políticas. Pero, ¿significa esto que el BCE no deba tomar las decisiones que le obliga su responsabilidad? Me refiero a configurar un escenario propicio para una inflación estable con un objetivo a medio plazo del 2.0% y estabilidad del sistema financiero. Ahora, además, también supervisión única de las entidades financieras. Aunque esto es diferente. O al menos debería serlo.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España