Invertir en infraestructuras
El mercado de financiación a largo plazo es competitivo, con un puñado de bancos compitiendo contra un amplio abanico de participantes en los mercados de capitales como son las compañías de seguros, las gestoras de financiación para infraestructuras, y los inversores de deuda pública. Ciertamente, los inversores institucionales están mostrando cada vez mayor interés por las inversiones en infraestructuras. En una reciente encuesta realizada por Preqin, una compañía de análisis e investigación del sector, el 58% de los inversores encuestados afirmó que estaban planeando aumentar, en el largo plazo, sus inversiones en infraestructuras. Con cerca de 74.000 millones de euros obtenidos de fondos institucionales a nivel mundial, de los cuales 21 mil millones de euros ya están asegurados, la inversión a largo plazo en infraestructuras goza de muy buena salud.
A pesar de esto, durante los últimos cinco años la emisión de deuda en los mercados de capitales para financiar proyectos de infraestructuras en Europa, Oriente Medio y África ha sido limitada, y la mayor parte de la financiación de infraestructuras se produjo a través de préstamos bancarios. Sin embargo, este mercado se encuentra en transición. Y aunque la financiación de proyectos (project finance en inglés) ofrece algunas características atractivas para los inversores, creemos que todavía han de darse unos requisitos mínimos para que el mercado de bonos de proyectos crezca: unas estructuras estándar para estas operaciones, mayor transparencia, un régimen normativo que anime a las aseguradoras a invertir y a apoyar estructuras de financiación que mitiguen el riesgo. En nuestra opinión, el éxito de la colaboración público-privada y de la iniciativa de financiación privada (PPP y PFI, en sus siglas en inglés) en mercados como Reino Unido, EE.UU., Canadá y Países Bajos, debe mucho a la introducción de una estructura legal específica para proyectos que les confiere mayor notoriedad y previsibilidad.
Por lo tanto, para que exista un mercado sólido y continuo de financiación de proyectos en la región EMEA, es necesario que, primero, exista una estructura común para el procedimiento y aprobación de proyectos, en la que se incorporen procesos y contratos estandarizados en toda la UE (como ocurre en Reino Unido). Y, segundo, la creación de un esquema común que estandarice los diferentes tipos de proyectos, posiblemente tomando como ejemplos los mercados de bonos de PPP / PFI de Reino Unido.
Creemos que todavía han de darse unos requisitos mínimos para el mercado de bonos de proyectos
Por otra parte, compartir la información sobre cómo se han comportado los diferentes proyectos de infraestructuras es vital para mejorar la transparencia del mercado. La falta de este tipo de información se menciona a menudo por parte de potenciales inversores como un elemento que les disuade de financiar estos proyectos, sobre todo cuando son proyectos grandes y complejos que utilizan nuevas tecnologías y que no tienen aún un historial de resultados probado (como sucede, por ejemplo, en el caso de los parques eólicos marinos). La falta de transparencia y de información sobre los riesgos aumenta la incertidumbre de los inversores y crea malestar en el mercado. En nuestra opinión, la información financiera de los proyectos en Europa es a veces incompleta, inconsistente y poco clara.
Por ello, creemos que todas las partes interesadas en la financiación de un proyecto deberían recibir información al mismo tiempo y con la misma regularidad. Esto minimizaría el riesgo de crear un mercado de dos niveles, en el que los inversores de bonos estarían materialmente en desventaja con respecto a los inversores privados. Una información periódica, coherente y fiable proporcionaría la base para un mercado secundario eficiente y líquido.
Otra de las principales preocupaciones del mercado es que los requerimientos de capital para las aseguradoras propuestos con arreglo a Solvencia II puedan desalentar a estas compañías a seguir proporcionando financiación a largo plazo para la economía europea. Sin embargo, los datos demuestran que los índices de impago y recuperación (recovery, en inglés) en financiación de proyectos son mejores a los que se obtienen en corporates, lo cual debería estar mejor reflejado y tener más peso en la regulación de Solvencia II. Peor a pesar de la fuerte calidad crediticia de la deuda de estos proyectos, el tratamiento del capital propuesto en Solvencia II parece penalizar a las aseguradoras que tengan este tipo de deuda a largo plazo en categoría de grado de inversión medio o bajo (es decir, deuda calificada en las categorías ‘BBB’ y ‘A’). Esto se debe principalmente a que esta regulación ha sido elaborada de acuerdo a una matriz de créditos corporativos bancarios que no tiene en cuenta las características específicas de impago y recuperación del sector de la financiación de proyectos así como otros elementos como son las garantías reales y la estructura de la operación.
Como resultado, las aseguradoras o bien tienen que cobrar mayores márgenes para seguir siendo rentables o bien desarrollar sus propios modelos internos que reflejen las características específicas de crédito de las operaciones de financiación de proyectos, estando estos modelos aprobados por el regulador local. Una encuesta reciente del Infrastructure Journal revela que a pesar del gran interés por las inversiones en infraestructuras, la mayoría de las compañías de seguros y fondos de pensiones siguen siendo reacias a invertir directamente en proyectos de infraestructuras. Esto se debe, en parte, a su renuncia a asumir riesgos en la construcción ya que existen numerosos riesgos asociados, entre ellos, la entrega a tiempo del proyecto, el diseño y la tecnología, la capacidad de los contratistas, y la manera en que los contratos de proyectos reparten el riesgo entre contratistas y proveedores.
Las compañías de seguros y fondos de pensiones siguen siendo reacias a invertir en infraestructuras
Sin embargo, estos problemas son superables. Para lograr una calificación de grado de inversión, un proyecto con riesgo de construcción requeriría una estructura de la operación que permita el pago total y a tiempo del servicio de la deuda previsto en el contrato, aunque se dé con cierta probabilidad un escenario adverso. Más específicamente, proyectos calificados con grado de inversión son típicamente aquellos con una estructura fuerte que va acompañada de un paquete de apoyo al crédito o garantía, proporcionado por una institución financiera con una calificación mínima por encima de la calificación del proyecto.
En definitiva, creemos que la perspectiva para el desarrollo de un mercado saludable a largo plazo para proyectos de infraestructuras es positiva. Sin embargo, esta perspectiva se verá influenciada por la continua evolución de los mercados de capitales para la financiación de proyectos y, sobre todo, por cómo las estructuras de los proyectos sean capaces de mitigar ciertos riesgos, así como satisfacer las demandas de los inversores en cuanto a transparencia y previsibilidad.
Michael Wilkins es director de Financiación de infraestructuras de Standard and Poor’s