El escenario mundial se articula en torno a "3GD"

El escenario mundial se articula en torno a "3GD"

El escenario mundial se articula en torno a "3GD": Gran Desendeudamiento en EEUU, Gran Divergencia en Europa y Gran Dinámica en países emergentes, tres dinámicas muy distintas, que condicionarán el crecimiento el segundo semestre.

La perspectiva de aceleración en EEUU y disminución del riesgo sistémico europeo favorece a la renta variable, que ha alcanzado nuevos máximos a ambos lados del Atlántico, pero la renta variable de Europa y EEUU parecen necesitar nuevos catalizadores. Japón es la excepción. Además, si en el segundo semestre se confirma el repunte del ciclo manufacturero global puede aumentar el atractivo de la renta variable emergente. Mientras la disminución de riesgo sistémico y tipos de interés proporcionan potencial a los bonos de la periferia europea. El dólar presenta fundamentales firmes para proseguir su alza frente al euro.

Japón es la excepción

En Japón la política económica puede acabar con una deflación de dos decenios. De hecho el ambiente macroeconómico parece favorable, con posibles medidas de política fiscal y reformas estructurales. Además Japón es la excepción respecto a previsiones de beneficios, revisados al alza 50% hasta marzo 2014 y en sectores cíclicos, a diferencia de Europa y EEUU. De hecho la mayoría de gestores de fondos de inversión alternativos consideran que los efectos de los esfuerzos por controlar la deflación deben prolongarse meses, incluso trimestres, aunque a medida que la política económica gana credibilidad el yen puede estabilizarse. Sin embargo se espera que los inversores institucionales domésticos reasignen capital de deuda pública japonesa a acciones japonesas y que los extranjeros muestren más confianza en acciones japonesas. Por otra parte la rentabilidad de la deuda pública japonesa puede aumentar y los gestores se están preparando para tomar posiciones a la baja.

En China el crecimiento debe estabilizarse en 7,5%

En China, principal economía emergente, el crecimiento ha sido 7,7% interanual frente a 8,4% el último trimestre de 2012, con efecto negativo en los beneficios del sector industrial, que han caído 12,4% el primer trimestre. Además los indicadores adelantados de directores de compras siguen augurando debilitamiento y la caída de pedidos de exportación es especialmente problemática en un contexto de acentuación del endeudamiento, que aunque ha permitido detener el deterioro, incrementa la vulnerabilidad por aumento de créditos fuera del sector bancario. Además entre 2001 y 2007 un punto porcentual de deuda generaba 0,8% de crecimiento pero ese mismo aumento sólo 0,5% desde 2008. Por otra parte el 6 de mayo se han anunciado reformas para 2013: liberalización de tipos de interés y cambio y apertura de los mercados financieros, con aumento de cuotas reservadas a inversores extranjeros en los activos nacionales. El crecimiento debe estabilizarse en torno a 7,5%.

En cualquier caso los mercados asiáticos siguen presentando ambivalencia, con el Norte (China, Corea y Taiwán) mucho peor que el Sudeste (Filipinas, Tailandia e Indonesia) y los sectores defensivos con fuertes primas. A pesar del descuento y crecimiento superior los inversores internacionales se apartan de la renta variable emergente, pues los indicadores macroeconómicos siguen penalizando estos activos de riesgo. Pero si el segundo semestre del año hay estabilización y repunte del ciclo manufacturero global puede aumentar el atractivo de la renta variable emergente.

EEUU tiene que mostrar crecimiento auto-sostenido

Mientras EEUU debe mostrar crecimiento auto-sostenido. Es muy probable una desaceleración este 2º trimestre pero aceleración el segundo semestre hasta un ritmo anualizado del 3%, con vigor de la recuperación de su sector inmobiliario residencial.

Además la disminución de la inflación subyacente ha proporcionado margen de maniobra a la Reserva Federal. Es posible que su ritmo de compras de activos se reduzca antes de fin de año, pero una suspensión total es poco probable antes de 2014. En EE.UU la previsión de aumento de beneficios en 2013 es 7,1%, mejora gradual aunque no un ciclo de beneficios significativamente alcista. Por ello el potencial de apreciación, como en acciones europeas, parece bastante débil.

La recesión más larga de 40 años en Europa

En Europa el crecimiento en 2013 puede ser ¬1%, la recesión más larga de 40 años. De hecho los Estados de la periferia registran niveles de desempleo cada vez más elevados y riesgo de que la estabilidad social se convierta en preocupación. Además la economía alemana ha dado señales de desaceleración y su industria está bajo presión por la depreciación espectacular del yen. En conjunto la desaceleración en la zona euro ha ido acompañada de riesgo de deflación, con desplome inusual de la subyacente debido a la austeridad fiscal y reducción de balances. El riesgo de un escenario estilo japonés (crecimiento económico e inflación cercanos a cero más de 20 años) amenaza.

Aunque el BCE ha recortado 0,25% los tipos de interés hasta 0,5% la medida es de muy poco peso. Ante la incapacidad de los gobiernos de crear «más Europa» el BCE tendrá de nuevo la responsabilidad de tomar medidas no convencionales para flexibilizar las penalizantes condiciones de crédito para las empresas de la periferia.

Mientras seis de cada diez empresas europeas no han alcanzado las expectativas de ventas el primer trimestre, aunque la media de resultados haya sido ligeramente superior debido a sectores financieros y defensivos de distribución y alimentación y bebidas.

Ahora la evolución de las cotizaciones depende del ciclo económico y beneficios, que en Europa es sólo 5,6% en 2013, cero excluyendo el sector financiero, frente a 12% a principios de año. El principal factor de apoyo la renta variable europea es su capacidad de atraer nuevo capital, de ahí sus valoraciones por debajo de la media histórica a largo plazo.

Los bonos de la periferia europea ofrecen potencial

Las rentabilidades del Tesoro americano y Bund alemán varían ahora por fundamentales tradicionales, como datos de empleo en EEUU y el hecho de que las autoridades europeas hayan dado un nuevo impulso a los bonos de estados periféricos al proteger al contribuyente frente al prestamista privado en las operaciones de rescate. Por su parte, a raíz de la disminución del riesgo sistémico y tipos de interés, los bonos de la periferia europea ofrecen potencial.

Sin embargo la rentabilidad de la deuda empresarial este año se sitúa ya entre la de los bonos soberanos y la renta variable. Además en los cuatro primeros meses de 2013 el volumen de emisiones de deuda de alta rentabilidad ha superado el del mismo periodo de 2012 en casi 30%. Así que los signos de exageración se acumulan en crédito y conviene aligerar su peso.

Demasiado pronto para materias primas

Aunque la tendencia bajista de las materias primas se ha atenuado con la disminución del riesgo sistémico es demasiado pronto para un cambio, ya que los datos macroeconómicos mundiales no reflejan recuperación firme. El paladio, a pesar de la debilidad de las materias primas, ha seguido siendo el único metal cuyo precio ha aumentado en un año.

A mediados de abril el precio del oro cayó 15% en dos días, récord desde 1990. Un informe preliminar del BCE evocó la posibilidad de revender parte de las reservas de oro chipriotas para financiar su rescate. A pesar de suponer solo 0,4% de la producción los mercados anticiparon extensión al resto de la zona euro: Italia (2.451 toneladas), Portugal (383 toneladas) o España (285 toneladas). Sin embargo sus Bancos Centrales son signatarios del consenso de Washington, que obliga a anunciar las ventas de oro con anticipación, para evitar perturbaciones. Habíamos decidido reducir la asignación al oro en febrero y seguimos considerando que su interés como activo refugio se reducirá a medida que se acelere el crecimiento mundial, pero el riesgo sistémico no ha desaparecido.

Por su parte el barril de Brent ha continuado su caída, un peso menos para la recuperación del consumo.

Fortalecimiento del billete verde el segundo semestre

Mientras la evolución de las divisas parece reflejar la dinámica doméstica de cada país. El recorte de tipos de interés del BCE ha llegado a crear volatilidad del tipo de cambio, pero la moneda única se ha estabilizado rápidamente y su ligera apreciación debe continuar los próximos meses, por disminución de riesgo sistémico, antes de que la aceleración del crecimiento en EEUU se traduzca en fortalecimiento del billete verde.

De hecho el dólar presenta fundamentales firmes para proseguir su alza frente al euro y principales monedas del G10.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.