COLUMNA

Una mera amenaza

Realmente, esto es lo que ha hecho el Banco Central Europeo en su última reunión. Sobre la base de que la transmisión de la política monetaria no funciona, que esto es debido a un mercado (el europeo) cada vez más fragmentado ante la irracionalidad de aquellos que cuestionan la irreversibilidad del euro, se crea un nuevo programa para comprar deuda a corto plazo de forma ilimitada para aquellos países que pidan asistencia y se comprometan a cumplir las condiciones que les impongan. España, uno de los principales candidatos a beneficiarse del nuevo programa, ha visto cómo su Bolsa ha subido más del 6% tras el anuncio (más del 35% desde los mínimos de julio) y el riesgo país ha descendido un 24% (34%). El spread con el bund a 10 años vuelve a los niveles de abril, hasta 4 puntos tras alcanzar niveles de 6,3 puntos en julio pasado. Naturalmente, los plazos de la curva de tipos más beneficiados han sido hasta tres años. En concreto, el diferencial de dos años con el bund cae hasta niveles de 2,8 puntos desde el máximo de 6,9 puntos de julio.

Coincido con la mayoría del mercado en la importante decisión alcanzada (no fue unánime) por la autoridad monetaria europea. Sin duda, más relevante que la tomada a finales del año pasado al decidir inyecciones de liquidez a la banca a medio plazo. En aquel momento se trataba de enfrentarse a un riesgo de iliquidez (la insolvencia puede comenzar por la iliquidez) ante la crisis de confianza en el sector financiero. La decisión del jueves responde al riesgo de iliquidez ante la crisis de confianza pero a nivel soberano. ¿No estaban entrelazados el riesgo del sector financiero y el del soberano? Pero, sinceramente, mi preocupación es que nos olvidemos del riesgo de iliquidez del sector privado a que puede llevar el círculo vicioso anterior. La decisión del BCE es sin duda relevante para relajar la tensión del mercado, pero lamentablemente no es la solución a la crisis. Como tampoco lo fue el LTRO. La canciller alemana decía tras su reciente reunión con el presidente del Gobierno español que la solución a la crisis son ajustes y reformas, junto a mayor integración europea. Estoy totalmente de acuerdo con ella.

Según mis cálculos, el balance del BCE ha aumentado desde 2008 en 2 billones de euros, similar al aumento del balance por la Fed. Pero, sin tratar de comparar, la autoridad monetaria norteamericana ha comprado en buena parte deuda pública a medio y largo plazo mientras la europea también tiene básicamente deuda pública pero como colateral en operaciones de liquidez con la banca hasta tres años. Con todo, es importante recordar cómo el aumento del balance de la Fed supone el 37% del aumento del saldo de deuda pública en Estados Unidos durante el periodo considerado cuando en el caso del BCE hablamos del 60%. No estoy de acuerdo con las críticas que recibe la autoridad monetaria europea por su inacción en la crisis. De hecho, el BCE ha hecho mucho por resolver el componente financiero de la crisis del euro. Pero está claro que nunca es suficiente cuando la propia crisis no ha hecho otra cosa que deteriorarse más en el mismo periodo. Dicho de otra forma, la clase política europea no ha sabido utilizar el tiempo que le ha ofrecido el BCE para resolver la crisis. ¿Lo hará ahora con el nuevo programa? Espero que esta vez así sea.

Una cosa que sí me sorprendió tras la reunión del BCE es que no se tratara la posibilidad de recortar los tipos de interés. Entiendo que las medidas anunciadas, en términos de impacto positivo en los mercados, lo compensan. Pero también pienso que las medidas no tradicionales deben venir en paralelo y no tanto reemplazar a las tradicionales. Desde el momento en que el presidente Draghi rechazó riesgos de inflación a medio plazo y revisó a la baja las perspectivas de crecimiento, hay margen para recortar los tipos. Y en mi opinión, este margen debe ser utilizado antes que después.

En estos momentos la curva de tipos de interés del euríbor ya descuenta tipos de interés oficiales más bajos a corto plazo: el tipo de interés a tres meses en niveles de 0,265% y el año en niveles de 0,773%, frente al 0,75% de tipo de interés oficial. Podríamos decir que el mercado ya hace el papel del BCE en términos de relajar el coste de financiación. Pero es importante mandar un mensaje claro al mercado de que nos enfrentamos a un escenario macro a medio plazo de tipos de interés bajos o incluso nulos. La política de comunicación a la que hace constantemente referencia la Fed. Es relevante utilizar todas las herramientas disponibles para luchar contra una crisis, la actual, con tantos frentes.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España