¿Por qué los mercados asedian a España?
Si hace unas semanas hubiéramos vaticinado que España iba a solicitar un rescate para el saneamiento de las entidades financieras, probablemente nadie se hubiese sorprendido. Sin embargo, si el pronóstico hubiera añadido que, además, los mercados iban a proyectarnos a una situación de mayor tensión, es posible que muchos se hubieran mostrado escépticos. Lamentablemente, este ha sido el escenario que nos ha acompañado durante las últimas semanas. El riesgo soberano de España se ha deteriorado significativamente, la rentabilidad del bono a 10 años se ha situado por encima de los niveles de estrés de agosto y noviembre del año pasado acariciando la referencia del 7%. Por otra parte, Moody's ha valorado negativamente las consecuencias del rescate, situando la calificación a España al borde de perder la condición de grado de inversión de la Deuda, y la prima de riesgo ha llegado a superar los 570 puntos básico. ¿Por qué entonces, si España ha hecho los deberes y se ha decidido a pedir ayuda, siguen los mercados asediando nuestra economía?
Posiblemente uno de los principales interrogantes para los inversores sea si el grado de recapitalización de las entidades -que en nuestra opinión se situará en el rango de los 50.000-60.000 millones- resulte suficiente para justificar la confianza del mercado. Responder esta cuestión exige poner en perspectiva todo el esfuerzo de saneamiento realizado por el sector desde junio de 2008. Considerando las provisiones realizadas hasta diciembre de 2011 (112.000 millones), el saneamiento comprometido con los decretos de febrero y mayo de este año (83.000 millones), así como el importe estimado para el rescate de la banca por parte de Bruselas, la factura total del proceso asciende a un 23% del PIB.
En opinión de Arcano, el importe es adecuado aunque sujeto al cumplimiento de dos condiciones. En primer lugar, el plan de restructuración bancaria que el ejecutivo presente al Eurogrupo a finales de julio debe ser razonable y creíble. En segundo lugar, el importe final del rescate debería aplicar un factor multiplicador sobre el escenario central de las tasadoras independientes. Lo cierto es que existe una elevada dispersión en las estimaciones de los analistas debido al alto grado de incertidumbre sobre las hipótesis de los modelos (variables macroeconómicas, probabilidad de default y tasa de recuperación de las carteras crediticias). Por eso, bajo las anteriores hipótesis y utilizando un factor 1,5x (en línea con el aplicado por el FMI en otros rescates), el importe finalmente dispuesto podría estar en torno a los 75.000-90.000 millones de euros.
Otro de los factores que han provocado la falta de confianza de los mercados es la indefinición respecto a los términos del rescate. En nuestra opinión, el elemento menos relevante es el tipo de interés, ya que una fluctuación de 100 puntos básicos (en un rango entre el 3 y el 4 por ciento) en el tipo final del préstamo no representa una variación preocupante de cara al cumplimiento del objetivo anual de déficit. Por el contrario, fluctuaciones significativas en el importe y en el plazo de rescate sí que ofrecen diferencias notables en cuanto a la exigencia de superávit primario que permite llevar a cabo un proceso de consolidación fiscal.
En este sentido, habrá que estar atento al calendario de próximos eventos catalizadores de los mercados, prestando especial interés a la cumbre del G-20 que se celebra estos días (y la flexibilidad que muestre Alemania en determinados planteamientos), y a los resultados de las evaluaciones al sector bancario español del próximo día 21. La determinación del importe necesario para el bailout de las entidades y la toma de decisiones orientadas a la creación de cortafuegos para evitar posibles contagios entre los países, serán decisivas en el comportamiento de los mercados.
Paolo Mezza es director de Inversiones de Arcano Wealth Advisors EAFI