Los inversores se enfrentan a fuertes pérdidas
Angela Merkel, canciller alemana
Angela Merkel, canciller alemana

Bono alemán, ¿la próxima burbuja?

Una condición imprescindible para los activos refugio es que lo sean efectivamente, que cumplan su función. Pero el puerto seguro por excelencia de la eurozona, el bono alemán, puede acabar muriendo de éxito y cubrir de pérdidas a los que confiaron en él.

El miedo aumenta, el dinero se fuga de España a otros países de la zona euro. No se va, claro está, a los que están peor -o totalmente rescatados-, como Irlanda, Portugal y Grecia, ni tampoco a aquellos en los que el futuro también es incierto, como Italia o Bélgica. Los últimos datos de la balanza de pagos nacional certifican la huida de capitales a ritmos nunca vistos, incluso superiores a los de la quiebra de Lehman Brothers.

El vuelo hacia la calidad (de la expresión inglesa flight to quality) se lleva produciendo desde que fueron estallando las diferentes crisis. Primero fue la financiera, por la proliferación de activos tóxicos de bancos del otro lado del Atlántico; después viajó por tierra, mar y aire al Viejo Continente; la tercera entrega pasó factura a la economía real a ambos lados del Atlántico; y la cuarta fase, que afecta de momento casi exclusivamente a la zona euro, tiene que ver con los problemas de la deuda pública y la incapacidad política de dar una solución global a la crisis.

La enésima mala noticia es que la espiral del miedo a la que están sometidos los inversores, y de la que sacan partido los especuladores, provoca reacciones descontroladas. Varios analistas apuntan con el dedo a la deuda alemana, el adorado bund del único país que de momento está sacando partido de la delicada situación que se vive en los mercados de deuda.

El estatus del país de Angela Merkel, que conserva sin mayores problemas la triple A por parte de todas las agencias de calificación, es tan privilegiado que ha llegado a financiarse a tipos de interés negativos en las a letras corto plazo. Mientras, la rentabilidad de sus bonos a 10 años llegó a situarse por debajo del 1,2% el 1 de junio. Un precio de risa si tenemos en cuenta que hoy mismo Italia se ha visto obligada a prometer casi el cuádruple para colocar letras a 12 meses.

En el Sur

Un poco más hacia el Sur, España e Italia saben que cada subasta de deuda que hagan puede ser la última, aquélla en la que el mercado diga basta y les cierra definitivamente las puertas. Los países periféricos repelen a los inversores y solo los bancos nacionales acuden a la cita, con la respiración asistida de la liquidez del BCE. Alemania, en cambio, tiene cada día más imán.

Y eso tiene su riesgo, porque la rentabilidad de la deuda se mueve en sentido inverso a los precios. Es decir, cuanto menor sea el interés, mayor será el precio. Desde hace dos años y, sobre todo, desde la vuelta del verano pasado, los inversores han huido en masa al bono alemán y los precios se han disparado. ¿Es sostenible? Lo bueno de la deuda soberana, y más si la emite Alemania (con Grecia sería otro cantar), es que si se aguanta a vencimiento la recuperación de lo invertido está garantizada. El riesgo lo sufre quien quiera su dinero a medio camino. Si el activo está sobrevalorado, cualquier cambio de tendencia puede reventarlo. ¿Hay riesgo de que eso sea así?

En general, los analistas muestran cierto consenso sobre el excesivo precio al que ha llegado el bono alemán. "No hablaría de burbuja, pero nosotros creemos que está caro y que hay otras opciones", explica Tomás García-Purriños, analista de economía y estrategia de Cortal Consors. "Recomendaríamos más la compra de deuda corporativa o de bonos de alto rendimiento. Con cuidado y bien elegidos, han subido menos y tienen más recorrido", añade.

Miguel Paz, director de Gestión de Unicorp Patrimonio, es más rotundo: "Parece clara la existencia de una burbuja en el bund alemán, aunque, como todas las burbujas, ninguna se admite hasta que no se pincha". Los hechos son incuestionables. La rentabilidad del bono teutón a una década ha llegado a caer más de 200 puntos básicos en poco más de un año: en la primavera de 2011 pagaba alrededor de un 3,5%.

Es cierto que la jugada les ha salido redonda a los que compraron entonces o en el momento de máximo terror con la quiebra de Lehman. Tras el 15 de septiembre de 2008, el bund pasó en unas semanas de ofrecer el 4,7% a poco más del 2,75%. Por ejemplo, los que compraron en el pico del terror el bono alemán emitido en mayo de 1997 y con vencimiento en julio de 2007 ganan un 18% solo por la variación del precio, además de los intereses correspondientes. El nominal en septiembre de 2008 rondaba el 100% y ahora se sitúa en el 118%.

Situaciones similares pueden hallarse en los bonos suecos, holandeses o finlandeses a 10 años, cuyas rentabilidades actuales se sitúan respectivamente en el 1,5%, el 2% y el 1,8%. El sufrimiento de la deuda griega, irlandesa, italiana, portuguesa o española ha sentado estupendamente al coste de financiación de dichos países.

Aviso a navegantes

Pero la situación puede llegar a un punto del todo insostenible, si es que ya no se ha llegado ya a él. Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo, ha comenzado a alertar del riesgo de que se haya creado una burbuja con la deuda alemana. No solo eso: ha empezado a vender para reducir su exposición.

Ahora, lo que hay que ver es cómo se sale del atolladero. "Alemania tendrá que echar cuentas y calcular si le sale más barato terminar de construir la zona euro o destruirlo todo. Esto último no es probable, de manera que lo lógico es que acepte los eurobonos. Esta decisión tendría un efecto instantáneo en la deuda de los países periféricos, que se relajaría, y también en la alemana, que volvería a niveles más racionales, en el entorno del 2,5%", apunta Miguel Paz. Y eso ya de por sí implicaría pérdidas para los inversores, incluso aunque el estallido de la burbuja no fuera brutal. Si la rentabilidad sube desde el 1,5% actual al 2,5%, por ejemplo, la minusvalía latente se situaría en el entorno del 6%. Si volviera al nivel del 4,5% previo a Lehman, la caída del precio rozaría el 16%.