COLUMNA

Crecimiento y disciplina fiscal

Les sorprendió el comunicado tras la reunión del Banco Central Europeo de ayer? No lo creo. Otra cosa bien diferente es que se sintieran decepcionados. Nos ocurre a todos… en mayor o menor medida. Pero el presidente de la entidad, Mario Draghi, finalizó el turno de preguntas con un esperanzador "el mes próximo tendremos mayor claridad sobre el escenario económico". Pues a esperar hasta junio.

El hecho de que aluda a la economía como variable a considerar ya supone un sentido más pragmático de la gestión de la política monetaria en la zona euro. Yo aún espero que esto se traduzca en nuevos recortes de los tipos de interés (espero tipos de medio punto a final de año), compras de deuda pública y hasta una nueva fase de inyección de liquidez a la banca. ¿En qué orden? Esta es la clave. Naturalmente, también fijar el detonante para que el BCE vuelva a tomar medidas tras el impasse del LTRO de febrero. Me debato entre la inestabilidad del mercado y la confirmación del Pacto del Euro.

No creo que nadie pueda rebatir que la economía europea ha vuelto a deteriorarse a finales del primer trimestre. Y hablo de la economía europea en su conjunto. El propio Draghi nos recordó ayer que el BCE toma decisiones sobre la información conjunta y no solo de un país o de un grupo de países. Además, este deterioro tiene su base en la nueva fase de inestabilidad de los mercados financieros. El presidente del BCE aludió a las tensiones financieras como un factor negativo a corto plazo para el crecimiento. En su opinión, las presiones que puede sufrir un país solo se vencen con medidas estructurales y de ajuste fiscal, lo que se traducirá más tarde o más temprano en menores primas de riesgo.

Tras escuchar esto me surge una pregunta: ¿y si la respuesta del mercado es un aumento del riesgo país? Un ejemplo lo tenemos en España, donde el riesgo país se tensiona al mismo tiempo que el Gobierno de Mariano Rajoy aprueba medidas que el propio mercado le demanda. Mario Draghi también alabó las medidas tomadas en España, aunque no queda del todo claro que las considere suficientes. Pero he aquí la segunda cuestión: ¿cuándo se pueden considerar suficientes? Seguro que no tienen respuesta. Yo tampoco. Y por el momento nos movemos en un peligroso círculo vicioso en que todos, la zona euro en su conjunto, perdemos.

El presidente del BCE consideró compatible una mejora en las expectativas de crecimiento con un proceso de reformas estructurales y ajustes fiscales. Aunque, al mismo tiempo, reconoció el impacto negativo a corto plazo de estas últimas en el producto. De nuevo, la mejora de las perspectivas para la inversión debe coincidir con una mejora en las perspectivas de financiación. Lamentablemente, los mercados no lo están viendo así. Y me sorprendió que el propio Draghi considere que las condiciones financieras se han estabilizado cuando los datos de financiación al sector privado siguen estancados o incluso mostrando un nuevo deterioro.

La única forma de reducir la tensión en mercados que no funcionan es interviniendo en ellos. Pero, al mismo tiempo, es evidente que con ello se elimina el efecto disciplina que imponen sobre los Gobiernos. En esta disyuntiva se mueve el BCE. Aunque en este caso el impacto negativo del paso del tiempo es negativo. O muy negativo.

¿Dónde queda aquí la disciplina fiscal impuesta por el Pacto del Euro? En el fondo, un paso decidido hacia la integración y control fiscal de los diferentes países de la zona. Quizás el detonante que todos estamos buscando para que el BCE aplique una política monetaria (incluso) más acomodaticia que la actual. El debate de los últimos días con Francia y Holanda como exponentes, con el referéndum de fondo en Irlanda, nos lleva a un nuevo paréntesis en la necesidad de que las condiciones financieras sigan mejorando.

Es cierto que es pronto para que el efecto beneficioso del LTRO se considere finalizado. De hecho, los depósitos diarios por una cifra cercana a 800.000 millones así también lo indican. O quizás es que por el momento no sea tan necesario un mayor apoyo en liquidez a la banca como a las empresas y al propio sector público. Habrá que ir pensando en cómo lograrlo.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España