Draghin Kan
La llegada de Mario Draghi a la presidencia del Banco Central Europeo (BCE) ha sido un soplo de aire fresco. Los que le conocen destacan su habilidad para conseguir que el resto de personas en la discusión hagan lo que él pretende sin perder nunca la sonrisa. Puede perder una batalla pero suele ganar las guerras. Basta con leer el comunicado para darte cuenta de los cambios. Desde que se creó el euro doy clases en la universidad y siempre he preferido que mis alumnos leyeran las actas de la Reserva Federal, Fed. Las del BCE tenían una retórica compleja y para justificar su estricto objetivo de estabilidad de precios se veían obligados a contradecir los manuales de economía, lo cual llevaba a los alumnos a la confusión conceptual.
Ahora el comunicado lo escribe alguien que habla de la realidad como es, que reconoce los riesgos de recesión, la contracción del crédito, los problemas de financiación del sistema bancario y basándose en estos problemas justifica las medidas no convencionales sin complejos morales. No obstante, el Banco Central Europeo no es tan presidencialista como la Reserva Federal y Mario Draghi tiene que lidiar con un consejo complicado y debe mantener el respeto de sus miembros cuando actúa como portavoz, lo cual hace que todavía haya incoherencias y retórica.
Ayer Mario Draghi ensalzó los efectos de la subasta a tres años que aprobaron en el pasado mes de diciembre y dio a entender que no habría nuevas medidas en las próximas reuniones. No obstante, no perdió ningún margen de maniobra para bajar de nuevo los tipos y sobre todo para dar el último salto a las políticas cuantitativas de compras de bonos, como hacen la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra.
La realidad es que desde la subasta a tres años el préstamo del BCE al sistema bancario europeo ha aumentado en 170.000 millones de euros y la facilidad de depósito en 250.000 millones. Por lo tanto, el resultado es que la autoridad monetaria ha drenado 80.000 millones de euros del sistema y tiene préstamos netos al sistema un 20% inferior que antes de la subasta.
Entonces, ¿por qué han bajado tanto los diferenciales de tipos hasta el plazo de tres años en los países periféricos? Porque la subasta ha eliminado el riesgo de una crisis bancaria sistémica en Europa por motivos de liquidez, lo cual habría supuesto un Lehman Brothers II, y eso ha llevado a relajar las primas de riesgo. No obstante, conviene mantener la prudencia ya que hay más riesgos sistémicos que, lejos de mejorar, empeoran cada día.
El principal sigue siendo Grecia, donde la hoja de ruta actual está abocada al fracaso. De los 360.000 millones de deuda pública, quedan fuera de la reestructuración la que está en manos de la troika y el BCE, por lo que solo afecta a 200.000 millones. De esa cantidad, el 40% está en manos de fondos de alto riesgo que compraron con la protección del CDS (credit default swap) y que no tienen ningún incentivo a acudir a la quita voluntaria, ya que perderían la protección del CDS e incurrirían en grandes pérdidas. Mientras, la depresión sigue su curso y la fractura social convierte a Grecia en una bomba de relojería. Si estalla, y viendo la capacidad de reacción de los líderes europeos desde 2009, hay dudas razonables que sean capaces de frenar el contagio.
La dinámica de Irlanda también es insostenible con un aumento significativo de su deuda externa neta que ha sido socializada al 100% por la deuda pública y por el BCE al que los bancos irlandeses le deben más del 100% de su producto interior bruto. Desde la llegada de la troika a Dublín han dejado de publicar esa información, por lo que todo es susceptible de empeorar. Portugal ha entrado en depresión y en el año 2013 su deuda pública sobre PIB también entrará en escenarios de insostenibilidad, salvo que el país comience a crecer, algo poco probable a priori.
A estas tres economías hay que sumar a Italia y España países que han entrado en una dinámica de equilibrios múltiples. De momento, la crisis es de liquidez pero puede cambiar a una crisis de solvencia de manera caótica y, por lo tanto, descontrolada.
En este escenario, Europa tiene que pedir tiempo muerto de austeridad y Alemania debe aprobar estímulos para combatir la recesión. Es urgentísimo retornar a Grecia a la sostenibilidad y tendrá que ser involuntariamente, como siempre ha sucedido en las crisis de deuda. Para frenar el tsunami, será necesario que el Banco Central Europeo pasé a políticas cuantitativas directas y antes agotará el margen convencional. Por lo tanto, en Europa los tipos también estarán próximos a cero en 2012.
Para España, la subasta a tres años ha sido la mejor noticia económica del año 2011, pero conviene ser prudentes. La recesión acaba de empezar y ha comenzado con mucha intensidad.
José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney
Twitter @josecdiez