'Nessun dorma!'
Como en el aria del acto final de la ópera de Puccini, en los días más importantes de la historia reciente del área euro nadie puede dormirse. Como si de una réplica de la proclama de la princesa china Turandot se tratara (nadie debe dormir hasta hallar el nombre del príncipe desconocido), todas las partes implicadas deben realizar su tarea, y no solo para salvar la Unión Monetaria (la tarea más inmediata), sino también para reformarla con la intención de que perdure en el tiempo y no se repitan crisis similares.
El Consejo Europeo de mañana viernes es la pieza clave desde una perspectiva de medio plazo, y el acuerdo Merkel-Sarkozy del lunes ya nos anticipa lo que se aprobará o, al menos, sus principales puntos. En primer lugar, la intención de que no haya más quitas en los bonos emitidos por Estados soberanos. Después de que Alemania introdujera el pasado mes de mayo la temida participación del sector privado o PSI, por sus siglas en inglés (Private Sector Involment), ahora los países comparten la opinión de que este tipo de resoluciones generan un efecto contagio muy pernicioso.
Cierto es que potenciales candidatos adicionales al PSI, como Portugal o Irlanda, están más lejos de la necesidad de una quita que Grecia, pero resulta útil (especialmente para los inversores) saber que la intención del núcleo duro de la UME es que no haya más reestructuraciones en bonos públicos, sobre todo porque es lo que había defendido el Banco Central Europeo con intensidad desde el primer momento.
Como hemos apuntando en varias ocasiones en esta misma sección durante la crisis de la deuda, la autoridad monetaria es pieza imprescindible en su resolución, al menos en sus fases más tempranas. Por ello, y porque el Banco Central Europeo también está haciendo parte del trabajo que le corresponde, parece lógico que reciba algún tipo de contrapartida. La primera, como señalamos, descartar quitas adicionales (no en vano, a través del Securities Market Programme, o SMP, es uno de los principales inversores en bonos soberanos periféricos); la segunda, el compromiso por parte de los Gobiernos de una mayor disciplina fiscal.
El acuerdo de mañana presumiblemente irá en esa dirección, con la incorporación en la Constitución de cada país de la regla de oro, como ya hizo España el pasado mes de agosto. Adicionalmente, y para reforzar el compromiso con la estabilidad presupuestaria, se aprobará la introducción de sanciones para aquellos países que incumplan los compromisos fiscales, si bien está en duda si estas sanciones serán automáticas (parece que no).
Una mayor disciplina fiscal por parte de los países permitirá al BCE, como ya insinuó su presidente Mario Draghi la pasada semana ante el Parlamento Europeo, una actuación más flexible (más aún si las autoridades políticas no interfieren en su actuación). Como tal podemos entender una nueva rebaja del repo, situándolo en el 1,0%, con lo que habría corregido ya las dos prematuras subidas de la primera mitad de año. Pero, además, una intensificación en la función de prestamista de última instancia para el sector bancario, mediante la ampliación del plazo de vencimiento de las operaciones de financiación que podrían llegar hasta los dos o tres años.
Ahora bien, cualquier aumento de la base monetaria pasa por una relajación de los requisitos de calidad crediticia del colateral, más aún en un contexto en el que las agencias de rating se muestran excesivamente rigurosas en la aplicación de sus criterios a la hora de calificar. Pocas dudas, por tanto, de que el Banco Central Europeo seguirá facilitando las condiciones de financiación al sistema crediticio, en una estrategia que no puede ser criticada, ni siquiera por los más ortodoxos en política monetaria. Porque esta depende de los mercados financieros para su transmisión.
Y un incorrecto funcionamiento de los mercados distorsiona los precios de los activos financieros, impactando negativamente sobre una de las vías de transmisión de las variaciones de las dos herramientas convencionales y más utilizadas por los bancos centrales: el tipo de interés de referencia y la base monetaria. Pero no es menos cierto que un tipo de interés de la deuda pública muy superior al crecimiento nominal del PIB tiene efectos igual de negativos y distorsionadores.
El Banco Central Europeo debe, por tanto, actuar de forma no convencional aunque solo sea para poder ejercer su política monetaria convencional. Pero es cierto que esta tarea debe considerarse coyuntural, a la espera de vehículos más propios. Adelantar a junio de 2012 (desde junio de 2013) el lanzamiento del Mecanismo Europeo de Estabilidad es una buena noticia, si bien se debe ser consciente de que en este terreno no se pueden esperar muchos detalles tan pronto como mañana.
David Cano Martínez. Director general de Afinet Global