"El mercado de crédito pronostica una recesión suave"

Nos veíamos con Stefan Isaacs en octubre de 2008, precisamente en un momento en el que se abría una de las mayores oportunidades en los mercados de crédito de la historia. En medio de una profunda recesión, con el crédito en el ojo del huracán, los diferenciales de la renta fija privada de elevada calidad habían alcanzado cotas verdaderamente históricos. En realidad, a no ser que uno defendiera que nos enfrentábamos a una depresión del nivel de los años treinta del siglo pasado, la oportunidad de compra era clara. La recesión se terminó a mediados de 2009 y como suele ser habitual, los diferenciales de crédito lo anticiparon con meses de diferencia, disfrutando de un fuerte estrechamiento y de rentabilidades brillantes, que permitieron cerrar 2009 a esta clase de activo con unos retornos medios históricos.

El fondo M&G European Corporate Bond Fund, gestionado por Stefan Isaacs, ha continuado ofreciendo una rentabilidad interesante en términos relativos. En 2011 registra una rentabilidad ligeramente positiva, claramente superior a la media de su categoría. Entonces era un prometedor gestor emergente, y ahora se ha hecho un sitio como uno de los más sólidos de la categoría. Más allá de su habilidad para seleccionar emisiones (el fondo es fundamentalmente bottom-up y dispone de uno de los equipos de análisis de crédito propio más grandes y experimentados de Europa). El gestor tiene una serie de convicciones que le han ayudado con relativo éxito este difícil año.

Algunas de estas convicciones o escenarios son el que las economías desarrolladas se encuentran dentro de una fase de largo plazo (múltiples años) de reducción de sus apalancamiento, lo que probablemente se traducirá en un crecimiento tendencial bajo de la economía, con ciclos más cortos y volátiles. Otra convicción es que los problemas en la Europa periférica continuarán y que el sistema bancario en el conjunto de Europa necesita más capital (de ahí su infraponderación en bonos del sector financiero). En el lado positivo constatan que los balances de las compañías no financieras se encuentran en buen estado y que los diferenciales actuales están poniendo en precio ya una recesión suave, por lo que en caso de que la situación no empeore radicalmente aún más parece un punto de entrada en este tipo de activo relativamente bueno. El bajo nivel de emisiones (oferta) actual también puede ser un factor de contribución positiva en un futuro no muy lejano.

El gestor pone de manifiesto que en una recesión típica, los diferenciales de la deuda de alta calidad crediticia en su segmento de peor calidad triple B suelen elevarse hasta los 300-350 puntos básicos. Esto es, entre un 3% y un 3,5% de mayor rentabilidad que la deuda pública de primera calidad, como el bund alemán o los bonos del Tesoro norteamericanos. Actualmente, los diferenciales en el caso europeo se encuentran por encima de los 400 puntos básicos. Si bien la situación sigue lo suficientemente inestable como para moverse con prudencia, el gestor está dispuesto a invertir donde entiende que el riesgo se encuentra bien pagado. Un ejemplo de ello serían bonos dentro del sector industrial que superan por término medio los 300 puntos básicos de diferencial o en el sector asegurador. Aunque el gestor es realista y no niega que pueden mantenerse altos durante un tiempo, normalmente serán una buena inversión, y no solo por un eventual estrechamiento de los diferenciales sino por los interesantes cupones/rendimiento que generan.

Terminamos con un repaso rápido de las principales características del fondo. Es un fondo bastante flexible, que puede tomar posiciones de hasta un 20% en deuda pública y menores en deuda de alto rendimiento; no tiene límites en su asignación sectorial y puede mover su duración entre 3 y 6 años. Sin embargo, el fondo ha mostrado un perfil relativamente defensivo dentro de su categoría, con una volatilidad algo menor a la media. Su prácticamente nula exposición a divisas diferentes al euro y unos adecuados límites internos de VAR y asignaciones a emisiones individuales probablemente han contribuido.

Recientemente, el fondo ha reforzando la parte de reestructuraciones con tres analistas dedicados. El hecho de que el gestor haya tomado también recientemente responsabilidad sobre el fondo high yield global de la casa debiera ser un factor positivo para mantenerle motivado.

Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero