"Los convertibles, mejor que la renta variable"
Dentro de una clase de activo poco conocida pero atractiva, entrevistamos a uno de los mejores gestores en esta especialidad
Los bonos convertibles en acciones han superado la rentabilidad de la Bolsa en diferentes periodos y ciclos de mercado que van desde solo tres años hasta los 15 años. Además esta clase de activo ha conseguido estos mejores resultados con la mitad o menos de la volatilidad de la renta variable. Por ejemplo, en la última década para olvidar la renta variable europea, esta registró un retorno negativo anualizado de casi el 3% mientras que los bonos convertibles, representados por el índice Exane ECI- Euro Convertible, consiguieron una plusvalía anualizada del 2,4%. La volatilidad anualizada del periodo fue de un 20% para la renta variable por solo un 8% de los bonos convertibles.
Procede puntualizar que la inversión en un fondo de inversión de convertibles diversificado poco tiene que ver con acudir a emisiones primarias de bonos convertibles necesariamente (es decir obligatoriamente) convertibles en acciones como los que en los últimos años han sido ofrecidos y comprados por numerosos inversores españoles.
Precisamente es esta propiedad de la convexidad (capturar un parte considerable de las alzas de la renta variable al mismo tiempo que se busca participar en menor medida en las caídas bursátiles) la que busca gestionar y mejor define la filosofía de inversión del fondo Amundi Convertibles Europe, gestionado por el jefe de convertibles de la casa de origen francés, Pierre Luc Charron. Además de la gestión de la convexidad, que recientemente le ha llevado a pasar a una delta (sensibilidad a los movimientos de la Bolsa) de la cartera de solo el 20% desde el 35% que detentaba justo antes del verano, el gestor busca tener una diversidad de fuentes de retorno. Así, la gestión del crédito es otro factor de rentabilidad importante y creciente en esta clase de activo y en este fondo. El hecho de que una buena parte de las emisiones no están cubiertas por las agencias de rating (alrededor del 70%) significa que disponer de recursos y/ conocimientos en este terreno es clave.
Amundi dispone de un importante equipo de crédito interno y adicionalmente hace uso de análisis externo. Pierre Luc pone en acción una gestión activa del mismo aunque con una adecuada diversificación sectorial que le lleva a no separarse más de un 10-15% en términos relativos del índice de referencia.
Otra de las fuentes de rentabilidad del fondo proviene de la sensibilidad a los movimientos de las acciones (lo que se denomina Gamma) o la sensibilidad a la volatilidad implícita de las emisiones (lo que se denomina Vega). Por supuesto, el rendimiento de las emisiones también es otro factor clave en la rentabilidad de los convertibles y por último y en bastante menor medida la duración, que en el caso particular de Pierre Luc apenas gestiona, manteniéndose de forma pasiva en una duración muy similar a la del índice de referencia.
Caídas bursátiles
Los rendimientos (y moviéndonos así al momento actual y lo que puede esperarse del fondo en los próximos meses) han emergido como una oportunidad de nuevo según el gestor tras las caídas bursátiles de los meses de agosto y septiembre y los aumentos de los diferenciales de crédito. En el caso de los bonos convertibles con perfil de bono el rendimiento comienza a ser igual o incluso ligeramente superior al del bono normal equivalente. En el caso de los bonos mixtos los diferenciales superan ampliamente los de la primavera-verano del año pasado. Así, la visión macro del gestor se traduce un escenario de bajo crecimiento pero no de recesión por lo que el punto de entrada actual sería atractivo. Similarmente, desde el punto de vista de la volatilidad estas se han disparado pero la volatilidad implícita a través de las valoraciones de las obligaciones convertibles se han contenido, creando oportunidades.
La creciente actividad corporativa de adquisiciones y fusiones también es un factor positivo para la clase de activo. Este no es un factor que el gestor busca específicamente pero en lo que va de año 2011 en tres valores de la cartera del fondo las compañías emisoras han sido objeto de ofertas de compra, lo que ha favorecido a los tenedores de los bonos. Dos ejemplos concretos de ello han sido Bulgari y Autonomy.
En el lado negativo, se debe resaltar la baja actividad en el mercado primario con emisiones por un total de solo 7.000 millones de euros en el mercado europeo tras un pobre 2010 con 11.000 millones de euros. Ello puede tener un efecto negativo en el futuro aunque es posible que las actuales condiciones favorables para la clase de activo lleven a un aumento de las emisiones como en 2009.
En definitiva se trata de uno de los fondos más consistentes de su categoría en una clase de activo con un perfil de rentabilidad/riesgo interesante.
Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero